上海證券：經濟滯漲階段或將制約A股上行空間

本周美國大選攪局未能影響A股市場強勢格局，目前市場可能仍在自2969點開啟的第5浪上漲中運行。後期市場可能出現怎樣的走勢？應該說影響市場的因素眾多，外圍層面，政治層面，經濟層面，心裡層面等等。化繁為簡，今天我們只從經濟層面這個相對最重要的變量出發和大家交流下對市場的判斷。我們借鑑美林投資時鐘理論的方法，計算股票、大宗商品、債券，現金等四大類資產的收益表現。

採用工業增加值和CPI數據增速作為劃分經濟四個階段的主要依據，即工業增加值下行、CPI下行為衰退階段，工業增加值上行、CPI下行為復甦階段，工業增加值上行、CPI上行為過熱階段，工業增加值下行、CPI上行為滯漲階段。注意我們這裡所說的「滯漲」、「衰退」、「復甦」，「過熱」等用語僅是借用經濟周期研究中的表述，僅表示國內某一時期的經濟狀態，並不是經濟周期理論中所表述的經濟特徵。

我們發現國內經濟從2000年9月至2010年2月走過了三輪完整的滯漲、衰退、復甦、過熱周期。比較各類資產在三輪周期中各經濟階段的收益情況，我們發現國內資產的表現基本符合投資時鐘理論。衰退階段債券表現明顯強於其他類資產。復甦階段股票表現較好。過熱階段大宗商品表現較好。滯漲階段現金與大宗商品表現較好，股票表現一般。我們來驗證一下2010年2月以後的經濟階段各類資產的表現，2010年3月至2011年7月，從工業增加值以及CPI數據看，經濟處於滯漲階段中。比較該時期內資產的表現，我們同樣發現大宗商品、現金表現較好，股票表現一般。2011年8月至2016年2月國內經濟持續下滑，根據劃分經濟主要在衰退和滯漲兩個階段運行（主要是衰退階段），該階段A股的表現大部分時間不盡如人意，期間儘管市場經歷了自2014年下半年的「瘋牛」行情，但是糟糕的基本面未能持續托住A股的泡沫之重，15年下半年的股災至今讓人記憶猶新。如果按照整個經濟階段計算收益情況，2011年8月至2016年2月A股市場月均收益率0.32%，未能跑贏債券月均0.49%的收益。2016年3月工業增加值開始回升，同時CPI開始下降，復甦階段下我們也看到了大盤自2638以來的持續反彈，但是我們注意到自9月起，國內的CPI再度上行，昨日我們的宏觀研究員也和大家分析了四季度CPI仍有上行動能，結合近期工業增加值的表現，國內的經濟可能再度陷入滯漲的階段中，根據前述的經驗，滯漲階段表現較好的是大宗商品和現金，這也可以部分解釋近期大宗商品狂熱的基本面動因。儘管A股市場我們也看到了資源板塊的強勢，但歷史情況也表明滯漲階段股票市場難有大的行情，從這個角度分析，後期我們並不認為本輪A股市場會有大的上行空間，背後的邏輯也容易理解，CPI上行制約貨幣寬鬆空間，市場利率中樞或將抬升，此外，經濟缺乏上行動能同樣使得A股估值難有提升空間。當然，目前的判斷只是基於對後期經濟預測進行的，如經濟有超預期的表現我們也會根據實際情況分析市場的可能運行態勢。

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