流動性跨季：凈投放不能停

在連續凈投放逾萬億元之後，季末及長假前最後一周的首個交易日，央行公開市場操作出現了資金凈回籠。9月26日，央行開展1300億元逆回購操作，不及日內高額的到期回籠規模，凈回籠資金2450億元，為9月12日以來的首次凈回籠。

市場人士指出，過去兩周的公開市場操作充分印證了央行維護流動性合理充裕的取向。憑借短期大額凈投放，銀行體系超儲率得以提升，此次凈回籠的出現，恰說明資金面正趨於平穩，預計央行將維持適量流動性支持力度，資金面總體實現平穩跨季跨節的問題不大。但季末、長假效應、MPA考核的多重疊加影響仍不容忽視，尤其是MPA考核增加非銀機構融資難度，流動性或仍有結構性壓力。

連續凈投放戛然而止

26日，央行開展了1300億元逆回購操作，包括1200億元14天逆回購和100億元28天期逆回購，操作利率分別持穩於2.40%、2.55%。

26日央行逆回購交易量雖較前一交易日(9月23日)增加300億元，但仍不及當日2250億元的逆回購到期規模，加上25日有1500億元逆回購順延到期，因此當日逆回購到期回籠量達3750億元，對沖後仍凈回籠資金2450億元，為9月12日以來的首次凈回籠。

自9月12日起，央行通過公開市場操作連續開展大額資金凈投放操作。據統計，從9月12日到23日的九個交易日，央行累計開展逆回購操作16600億元，疊加順延到期的851億元央票，累計投放資金17451億元，沖銷到期逆回購之後，仍實現資金凈投放11951億元。

有市場人士表示，在連續九個交易日開展凈投放之後，昨日央行公開市場操作出現資金凈回籠，主要是因為到期回籠規模太大，同時也反映出資金市場正恢復穩定，資金壓力有所減輕。

據交易員反饋，得益於央行連續開展大額資金投放，銀行體系超儲率有所回升，加上央行在平抑階段性流動性波動上所展現出的堅決態度穩定了市場流動性預期，從21日午後開始，資金面持續偏緊狀況趨於緩和，22日、23日市場資金面整體恢復寬松，銀行類機構融出增多，短期及跨季跨節資金融入難度均減輕，到23日午後資金供求已呈現過剩局面，隔夜資金減點融出的情況普遍。交易員稱，如果市場資金缺口減少，意味着機構對央行流動性供給的依賴減輕，在到期回籠量較大的情況下，公開市場操作出現資金凈回籠也並不奇怪，這恰恰說明資金面正趨於平穩。

另值得一提的是，昨日央行以14天逆回購取代了7天逆回購，前者從18日起曾短暫暫停操作。對此，交易員稱，從本周起，7天逆回購的到期日將處於長假期間，實際融資期限超過7天，暫停操作既可以避免節後到期量過於集中，也可回避融資期限與價格之間的矛盾。事實上，這也正是上周央行暫停14天逆回購操作的原因所在。

投放逾萬億彰顯決心

機構普遍認為，最近面對短期流動性偏緊及季節性擾動因素增多的情況，央行通過多種手段和多種工具連續實施大額資金凈投放，顯示其既有意願也有能力維護流動性總體合理充裕。

9月上旬，央行連續開展資金凈回籠，加上先後重啟14天、28天期逆回購操作，以及在MLF續作中連續暫停3個月品種，引發了市場對央行貨幣政策操作取向與金融去槓杆的廣泛討論。主流觀點認為，9月上旬的連續凈回籠表明央行不願流動性過於泛濫，延長流動性投放時效也會溫和提升市場綜合資金成本，目的均在於抑制金融槓杆繼續上升，並倒逼金融機構加強流動性管理。但更有甚者認為，金融去槓杆的政策取向將致使流動性持續呈現緊平衡，結合海外主要央行寬松步伐放緩及海外債券利率階段性回升來看，國內市場流動性的拐點已經到來。

很顯然，9月中下旬央行積極開展流動性投放的行為有助於市場形成“央行不會主動收緊流動性”的共識。興業研究的報告即指出，面對節假日效應、季末考核效應、資本外流等多因素的壓力，近期央行積極在公開市場投放資金以呵護流動性，使得市場進一步確認了央行不會主動收緊流動性的判斷。中信建投證券報告亦稱，央行穩定資金面的決心堅定，市場資金緊張情緒已明顯得到緩和。由於國慶節前資金面壓力持續存在，央行維護資金面的態度不會改變。

中信建投進一步指出，盡管G20會議後各國央行態度有轉變的跡象，但並不代表全球貨幣寬松的趨勢發生變化，而是為了糾正市場此前過於寬松的預期。隨着全球經濟進一步分化，全球貨幣寬松的整體勢頭不會改變，流動性拐點終將被證明是個偽命題。申萬宏源分析師亦稱，只要經濟沒有明顯好轉，流動性仍將保持寬松，同時利率也將維持低位。

市場人士指出，貨幣當局有決心也有能力維穩流動性，加之經濟穩增長和金融防風險也不支持貨幣政策收緊，因此不必過於擔憂季末流動性狀況。短期看，此前央行凈投放的效果正顯現，預計央行將維持適量流動性供給，市場對流動性平穩跨季抱有較高的預期。

季末前仍有凈投放必要

不過，季末前流動性風險仍然值得關注，特別是市場流動性依然存在結構性壓力。

市場人士指出，本周將進入季末考核及國慶長假前備付的最後關頭，對短期流動性風險仍不可掉以輕心。

一方面，流動性仍面臨多種因素的疊加沖擊。季末在即，MPA考核擾動可能加重，節前取現高峰也將出現，流動性面臨的時點性壓力不小。同時，美聯儲暫緩加息，反而刺激了市場對12月份美聯儲加息的預期，資本外流帶來的流動性緊縮效應揮之不去。此外，央行近期加大逆回購操作力度也相應積累了到期回籠壓力。據統計，本周(9月24日至9月30日)公開市場將迎來9150億元逆回購到期，形成最近半年的一個到期高峰，增加了央行公開市場操作難度，一旦央行逆回購操作力度不夠，容易造成資金凈回籠，對短期流動性及市場情緒的影響不小。有交易員就稱，因26日央行公開市場凈回籠資金，資金市場較前一交易日略微收斂，市場情緒也略顯謹慎。26日，銀行間存款類機構質押式回購利率整體走高，其中隔夜品種漲3bp至2.17%，7天品種因跨季因素上漲11bp至2.44%。

另一方面，MPA考核增添非銀機構融資難度，季末前流動性結構性壓力仍存。盡管央行開展大額投放，提升了銀行體系超儲率，流動性平穩跨季已基本不成問題，但季末前MPA考核的影響始終存在，銀行收緊對非銀融資，容易造成流動性的結構性緊張。

市場人士指出，考慮到短期流動性風險猶存，央行資金投放的動作還不能停，但可以預料，跨季後央行將回收大部分近期投放的流動性。在金融去槓杆及匯率維穩背景下，央行寬松有度，流動性投放也有度，期望流動性太寬松已不現實。