華泰證券：金融去槓杆風仍在幡漸停

金融去槓杆：風仍在，幡漸停

·金融去槓杆對A股邊際影響減弱

我們在中期策略報告《脫虛入實，A股L+U可期》中指出，影響A股上半年走勢的是「脫虛入實」的政策信號，下半年隨着一行三會金融監管政策的陸續出台，前期抑制A股風險偏好上行的金融去槓杆政策對A股的負面影響正在減弱，我們認為本輪金融去槓杆政策對A股的影響進入尾聲：第一，目前針對從投資人資格、資金來源、融資渠道、產品設計等環節的監管已逐步到位，一行三會政策發布的頻率和受監管對象基本已經做到全覆蓋；第二，場內槓杆已回歸正常水平，新政策能影響的資金體量有限；第三，市場交易行為對政策發布的敏感性逐漸減弱。

·資管新規、理財新規對A股後續影響不大

資管新規目前已經正式實施。8月30日，基金業協會召開了關於「新八條底線」的傳達會，會議顯示資管新規後新備案的資管大幅下降44.5%。其中基金業協會提出在其會員中應該向上穿透看槓杆率，比資管新規要求只要求向上穿透看投資者人數和資格更加嚴格，但市場幾無反應。會議次日（8月31日），萬得全A指數微漲0.30%。此外，部分投資者擔心理財新規正式版會比征求意見稿更加嚴格。我們認為正式版出台應該不會比意見稿更嚴太多。銀行理財新規不但做到了「史上最嚴」，阻止了銀行理財資金去往通道業務，而且大大提升了銀行理財產品的標准化水平，使其向公募基金靠攏。而銀行理財需要一些允許定制化產品的政策空間。

·委外監管或將導致銀行理財收益率進一步下行

在銀行理財、信托、資管計劃、萬能險等重點監管對象都得到了比較徹底的規范之後，市場預期銀行委外資金也將面臨監管。從去年10月開始，銀監會就開始對大行和股份制商業銀行委外資金的情況進行摸底，但並未出台限制措施。委外和銀行理財性質類似，主要扮演槓杆資金來源的角色，因此監管主要可能在兩個方面進行限制，一方面是限制投資高槓杆資產，另一方面是限制其規模的快速擴張。我們判斷由於委外存量資金風險不高，委外監管不太可能使存量資金推出；但委外投向和規模的限制會導致負債端的要求收益率降低，導致銀行理財收益率進一步下行。

·萬能險和資管的監管影響的多是增量資金

萬能險方面，6月較年初銷售額減少約1500億元，月減少新增入市資金在300億左右；上市公司中報披露萬能險重倉股持股市值為1241億，一季報為1133億，表明萬能險銷售大幅下滑並未造成相關資金在股市的大規模減持，只是增幅大為放緩。資管計劃方面，新規實施後，每周資管計劃備案數減少807億元，入市資金量減少約202億元。銀行理財受影響資金方面，根據華泰大金融組根據調研情況得出的初步測算，受影響的資金總量大概是5000億元左右。5月下旬以來，兩融余額從8300億左右攀升至近期9000億左右水平，證券投資私募基金備案數也在近期有所上升，表明金融去槓杆擠出資金有通過場內槓杆和非通道流回股市之勢。

·央行收短放長效果初顯

八月底九月中央行重啟14天和28天逆回購並減少7天逆回購被市場認為是其收短放長去槓杆的重要措施。市場擔心央行還有進一步的去槓杆措施可能對市場資金成本和風險偏好產生不利影響。我們認為，首先，由於目前「穩中求進」的改革要求穩健的貨幣政策，而且央行並不希望金融去槓杆的影響面過大，因此央行去槓杆的思路不是抬升資金成本，而是收緊短期資金釋放長期流動性。其次，9月13日央行重啟28天逆回購效果初步達成，節後三日隔夜利率已經顯著上升，而隔夜質押式回購的交易占比有下降之勢，分別為86.0%、75.7%和82.6%。根據13年6月到14年底的歷史回顧，我們判斷央行對此目標區間在80%左右。

風險提示：金融去槓杆力度繼續全面升級。（華泰證券(601688,股吧)）