彭博專欄：中國開發商前景楚楚可憐 亞洲垃圾債漲勢岌岌可危

這事屬於大家害怕、人人避談的那類。過去兩年，亞洲的高殖利率債投資者坐享穩定回報，這尤其得感謝中國的房地產開發商。他們發行了該地區逾三分之一的垃圾債，儘管償債能力惡化，但他們的債券仍然取得了上漲或者保持平穩。

這種反常走勢的原因在於供應與需求。大約兩年前，中國決策者開始解除 2010 年開始實施的房地產融資限制，包括在岸貸款和發債限制。如下圖表顯示了此前發行了美元債的開發商的在岸債券發行情況：

鑒於歐洲和日本負利率讓高殖利率債變得更加珍貴，開發商債券的供應又不斷縮減，這個行業的美元債走高，進而提振了中國的垃圾級債券。

然而，這些開發商的償債能力卻一直在惡化。以最重要的償債能力指標之一「息稅前利潤與利息支出之比」為例：發行了大量美元債的 34 家中資開發商這項指標的中位數從接近於 4 降至了 1.86。

這有助於解釋為何這個團體裡今年遭穆迪降級的公司數量是去年的三倍。槓桿不斷上升、再加上土地和樓房價格飛漲，促使標普和中信證券等機構呼籲 2010 年出台的那種限制措施「重出江湖」。

監管方面也有所行動。財新 8 月 30 日報道稱，一些交易所已禁止高槓桿地方政府融資平台發債。還稱，交易所同時還在研究針對房地產開發商的類似舉措。

這種舉措可能破壞中國垃圾債的漲勢。如果房地產公司再度發現，他們最好的、或者甚至是唯一的選擇就是發行離岸債券，那麼供應可能會迅速超過需求。

亞洲垃圾債的投資者需要比以往任何時候都更關注中國監管方面的消息。需要關注的重要變量不是房屋銷量或價格的走向，而且開發商將需要多少美元。