未來資產重申買入攜程 目標價52美元

未來資產近日重申攜程“買入”評級，目標價52美元。以下為其主要觀點：

上周我們與投資者和攜程進行了會談，本周我們分析了中國領先的旅遊搜索引擎”去哪兒網”。我們認為市場有可能低估旅遊市場從移動互聯網和電子商務中獲益的特性。攜程以服務為中心的商業模式和去哪兒網的即時搜索，都將在中國巨大的旅遊市場取得成功。我們認為，儘管攜程在短期內會受到不利影響， 但2011財年的市盈率將達到29倍。我們重申攜程的“買入”評級，目標價保持52美元不變。

我們和攜程的會談表明，高級管理層看好攜程長期和短期內的商業模式和財務狀況。儘管2月份機票預訂數量減少，但是攜程認為，由於市場波動和自然災害，客戶需求僅僅是推遲，而不是完全消失。儘管赴日出境遊的人數大幅減少，但是日本入境遊的人數有所增加。從長期來看，我們看好攜程在中國旅遊業的增長前景。

攜程是中國旅遊市場規模最大的企業，我們估計攜程的市場份額為20%左右。攜程可以獲得比其他企業更低的價格，但是並不想用低價策略來競爭。按照我們的理解，攜程在確定行業價格方面起到重要作用。攜程選擇運用規模優勢向不合理的低價競爭者施加壓力，維持行業價格秩序。航空和酒店業對此表示歡迎，因為有助於全行業保持盈利的價格水準。我們理解旅遊價值鏈上的企業關係，他們不需要採取惡性競爭，而是合作性競爭。

在機票和酒店預訂方面，去哪兒網每天的業務量已經達到攜程的一半左右。然而，去哪兒網的收入遠遠低於攜程，主要是因為去哪兒網的個人預訂少於攜程。受到技術和人力投資的限制，去哪兒網的盈利能力依然處於低水準（實際上該網站早在2009年第三季度已經收支持平），但是按照網路標準來衡量其毛利率水準較高。

隨著旅遊業務量持續增加，去哪兒網的商業模式發展迅速，獨具特色。隨著航線的增加和旅遊便捷性的提高，旅遊線路的安排會更加複雜。在美國，航空公司和遊客的旅遊優化選擇，會通過穀歌收購的航班資訊服務提供商ITA來完成。但是在中國，去哪兒網包攬了旅遊搜索引擎Kayka和ITA的業務。我們認為這有可能增加去哪兒網的價值。

金融領域的人士普遍認為，規劃日程是非常複雜的任務。時間對任何行業而言都是寶貴的財富。旅遊業的核心就是高效率地安排數十億人出行的時間。

這可能就是網易公司進軍線上旅遊業一個月後退出市場的理由。我們要指出，網易訂票網站jipiao.163.com曾經因技術故障暫停服務超過一周。網易通過外包服務進入線上訂票領域，服務供應商大幅打折，導致現金流緊張。當合作夥伴陷入財務困境時，暫停了網易的票源供應。

在我們和投資者的交流中發現，有些投資者誤認為攜程的利潤率很高。這是個錯誤的看法，攜程預訂業務的收入按淨值計算，這意味著實際收入僅有酒店價格和機票價格總收入的5%到13%。

對總收入進行修正後，攜程的營業利潤率實際上是個位數。這意味著不善於成本控制的競爭對手進入該領域，可能面臨著虧損的風險。

去哪兒網表示，有些用戶儘管是該網站的忠實客戶，卻沒有記住去哪兒網的網址。這些用戶在點擊桌面工具欄時，會訪問百度和騰訊等門戶網站。去哪兒網參與了百度的阿拉丁計畫。對於大多數電子商務企業而言，至關重要的是獨立於門戶網站以外的專屬訪問流量。去哪兒網發現，在減少了百度的廣告以後，失去的網路流量有所反彈，有些用戶回過頭來訪問公司的網站。

攜程高級管理層向我們透露了對高速鐵路影響的看法。京滬航線目前占攜程收入的10%。機票預訂占攜程收入的40%，京滬高鐵的影響極限為4%，對收入的影響可能僅有0.4%。假如攜程考慮到所有計劃建設的高速鐵路，那麼高鐵對收入的貢獻率為25%，低於航空訂票40%的收入貢獻率，因此高鐵對攜程收入的影響極限為10%，實際情況會更低。

攜程表示，高速鐵路會對酒店業和團隊旅遊產生有利影響。對中國旅遊者而言，高速鐵路開通了許多受到限制的旅遊景點，團隊遊和酒店業會比機票預定業務的利潤率更高。

在過去12個月裏和3個月裏，攜程股價分別被納斯達克低估了15%和7%。我們認為攜程的市場價格將更為合理，2012財年的收益會體現在市盈率上。我們重申攜程的“買入”評級，目標價保持52美元不變。