中概股還唱著去年的歌 投資者需要補補新常態的課

如果有人認為投資者尚未完全參透中國經濟減速的事實，應該情有可原。看看在美上市中概股的溫和降幅就知道了。

65 個成份股組成、網絡股居多的彭博中國美國股票指數在截至五月 20 日的 6 個月內下挫了 10%。而中國創業板指數同期下降 26%，該指數包括了在深圳證交所上市的新興行業和技術公司。

這輪跌勢導致在美上市中概股的平均預期本益比降至 28 倍；去年六月初中國股市處於高潮時，中概股的本益比接近 42 倍。與之相比，創業板去年六月份時的本益比逾 80 倍，如今已經跌去一半多，降至 33 倍。

理論上，高本益比反映了公司超高成長的前景。投資者押注這些小型公司的營收和利潤成長速度最終將證明其股票估值是合理的。

投資者的這一設想正在接受考驗。首先，中概股中占主導地位的公司不再是小型公司：其中最大的公司阿里巴巴 (BABA-US) 市值為 1940 億美元。而創業板最大的公司溫氏股份的估值為 240 億美元。

其次，增速已經大幅減緩。由於行業發展成熟以及中國經濟面臨的不利因素，過去三年的平均季度營收增幅幾乎下降一半，從 49% 降至 26%。

這一增速並不比那斯達克綜指成份股23%的增速高出多少。那斯達克綜合指數的本益比為 18 倍。與此同時，中國創業板公司的營收增幅仍然達 44%。

阿里巴巴作為風向球，表明了在中國經濟成長減緩之際降低高科技公司增速的競爭壓力。阿里巴巴副董事長蔡崇信本月對投資者表示公司「逆勢而行」，但事實遠非如此。阿里巴巴的營收成長減緩，利潤率降低。

阿里巴巴及競爭對手京東 (JD-US)、百度 (BIDU-US)、騰訊 (0700-HK) 和唯品會等都在相互爭奪客戶和廣告商，同時提供慷慨的補貼以吸引客戶使用新服務。由此而來的結果是阿里巴巴的營業利潤率萎縮了 40%。雖然京東的營收總額和漲幅都超過了阿里巴巴，但卻連續錄得營業虧損。

在美上市的中概股受到一系列私有化收購要約的提振。公司希望在內地證交所重新上市推動了這股私有化浪潮。內地股市的投資者仍然相對活躍，至少對高成長和高科技公司的熱情依然不減。但現在，這根支柱也要被移除了。中國監管機構勢將對此類私有化交易關上大門。中國政府抑制資金外流的努力還限制了支持這些交易的資金來源，請參閱作者 Nisha Gopalan 和 Andy Mukherjee 上周撰寫的文章。

如果還有一絲希望的話，那就是中概股坐擁大量現金，並且一直羞於利用債券市場為股票回購融資。然而，在基本業務狀況惡化之際，回購股票能夠遮掩的裂縫也只能到此為止了。

要想更加清晰了解中國企業盈利前景，可以參考香港的恆生中國企業指數。該指數的預期本益比當前低於 7 倍。諷刺的是，美國投資者仍對千瘡百孔的中國市場保持著熱情。他們也許需要趕緊補一下新常態的課了。

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