〈鉅亨主筆室〉BOJ宰了空頭、人行再給它埋了？！

壹、前言

繼2014年10月31日日本央行(以下皆稱：BOJ)，突然在周五午間宣佈擴大日元QE後。11月21日、也是上周五，中國人民銀行如法泡製、神來一筆，也突然宣佈：一、將一年期人民幣，定期存款利率調降0.25%。二、而將一年期貸款利率降0.4%。三、並全面調降銀行體系對人民銀行存款準備率0.25%、至2.75%。四、同時也將人民幣定期存款的利率浮動區間，由基準利率1.1%的波動幅度擴大為1.2%。五、人民銀行說，它還有更大存款調整的彈性空間；這話聽起來，不就是BOJ總裁黑田東彥的翻版？

圖一：亞洲各國貨幣市場關鍵利率表，鉅亨網債券

貳、全球四大央行是共謀串通好的？

怎麼會先是BOJ在先、人民銀行在後，多賣力使勁大搞貨幣寬鬆政策？自2009年3月起美國聯準會(以下皆稱：FED)、歐洲央行(以下皆稱：ECB)與BOJ、中國人民銀行，這四大經濟體貨幣政策是獨立的(Independent)？或是有其政策的連動性？四大央行早已就串通好的？

美元與黃金是為全球各國央行最核心的貨幣發行準備(Reserve Currency)，因此FED貨幣政策所產生的外部效果(External Effect)非常顯著，擾亂全球貨幣市場；撥動琴弦，攪和新興國家股、匯市一湖春水。FED的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)最早，始於2009年3月。

歐元也是紙黃金(Paper Gold)結構之一，即國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)為替代已經發行氾濫成災美元，特別提款權(以下皆稱：SDR)結構貨幣中第二主要貨幣。歐元區ECB，是自2012年6月中起執行寬鬆貨幣政策，長期下來歐元匯價已經軟趴趴，最後終於在2014年7月FED揚言QE退場，將會繼續搞出升息循環下，美元指數被推上87點。強勢美元再使國際金價與石油價格雪上加霜，讓中國大媽與俄羅斯總統普丁氣得說不出話來。這兩人多是國際金價偏好者，俄羅斯自2014年3月起，被歐巴馬與歐盟搞了三次經濟制裁後，只能靠賣石油過活、對美元更是恨之入骨；俄羅斯央行在貨幣發行準備上轉向黃金。偏偏這兩種商品多在最要命的價位上，一個是1200美元/盎司、一個是80美元/桶，晚節不保。

雖然BOJ適時在10月31日再弄出日元QE擴大版，痛宰全球股市空頭。但因為QE多不是速食、對經濟正面影響極像日本的「豆腐套餐」，要穿和服慢慢享用；因此對當下本身經濟復甦並不明顯。日本最近一季經濟成長率還是負數，日相安倍晉三於11月10日到北京，參加亞洲經濟合作組織(以下皆稱：APEC)領袖會，終於與習近平做最近距離談判。但最後撈到的多不是經濟利益、卻多是政治讓步；與南韓總統朴槿惠的中韓FTA加持，不可相提並論。首相顯然在中國內需市場上無法有大進展，因此一回東京後就對國會眾議員搬出武士刀，下令解散眾議院、年底重選，以備將消費稅提高政策延後。全球第二大內需市場還沒拿到前，光靠日本自己消費很難經濟復甦！

經濟復甦速度緩慢、勞動薪資遲未能調高，如果消費不足而稅率卻再提高、這會嚴重剝奪消費者剩餘(Consumers Surplus)，對財政收入與國債減輕絕對無正面幫助。BOJ的擴大QE，使11月初至今的日元匯價急速貶值；台灣民眾一度搶買日元到近瘋狂地步。但日元貨幣在SDR中原排名第三，現可能落到人民幣之後，因此已非IMF紙黃金中之主要貨幣。BOJ的QE或是其擴大QE，對全球股債市有顯著正面效應，但對商品市場的空頭下行趨勢之扭轉，顯然無能為力。

圖二：上海金融同業隔夜拆款利率周曲線圖，鉅亨網首頁

叁、BOJ宰了全球股市空頭、21天後人民銀行又給它埋了！

中國為全球第二大經濟體，但人民幣還不是全球流通性很高貨幣；各國央行大多已將部份人民幣或是中國債券，納入準備發行貨幣中，但相對美元及黃金相相比仍算少數。因此我們預估，人民銀行這一連串降息政策，對全球股市所造成的正面影響，會透過中國經濟內需市場，對全球消費性商品需求之提高；是間接與偏於非積極性，或是說其積極程度無法與美元相比、或正面解讀為細水長流型效果。

人民銀行寬鬆政策的訴求，是要穩住下行的總體經濟成長率；在內容結構上則是要穩住下行的房地產資產泡沫，與防範美元升息預期效應所引發的信貸危機。FED則是要收拾舊山河，政策目的在清理2008年金融風暴所留下後遺症，並將總體經濟由谷底拉上來。ECB則處境最淒涼，又要解除歐洲主權債務危機，而且又要降低歐盟各國，一直降不下來的高失業率。BOJ則是將日本經濟死馬當活馬醫，反正已經失落二十四年，再壞也是這樣而己，置死地後生、背水一戰；搞不好真有奇蹟發生。

在這些主要國家的寬鬆貨幣政策各有盤算，而其推動時機的確是必需參考其它國家行動，以達成納許均衡(Nash Equilibrium)。以本文經驗，各經濟體央行的手法、即要降息或是要買資產，這些多是以本身經濟體需求為主要訴求。如FED大買美國不動產抵押債(以下皆稱：MB)，顯然就是因為2008年資產膨漲、氣球吹太大了。而BOJ買股票指數型基金(以下皆稱：ETF)，就是因為日經225股價指數太Low了。但在啟動時機上，則要留意其它經濟體的政策，選對執行時機。這一些貨幣政策中，多有一個共同不變的正面效果，就是該經濟體的股市與債券市場，多會因此走出多頭行情。美國與歐洲股市那就不用再贅述，就以近期日經225股價指數，也已是越過近7年新高，準備登上18,000點。

而自11月24日本周起，又可能輪到上證股價指數了。Sharpe大師說的真好，系統性風險是所有投資組合也無法規避、這是跑不掉的風險。既然天塌下來大家多擋不住，那就給它買了，因為這樣做後來就「好心有好報」，會有風險溢價報酬機會。在10月香港佔中事件中，「滬港直通車」效益只被視為單一事件利多，而且因為佔中、因此何時通也說不準，最恐怖的時候還傳出暫時不通了。一直到特首梁振英在APEC期間，與習主席老大見面後才開通。但開通後不久，也未見港滬兩地股市有特別興奮的多頭行情。

圖三：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

肆、上證股價指數可因貨幣寬鬆而弭平歷史傷痕？

但主筆文在「只因滬港通？還是就此走長多？」一文中提過。若以計量經濟學共整合(Co-integration)概念，以上證A股為變數時間序列(Time Series)與中國貨幣市場利率兩序列同時考慮，如上海金融同業隔夜拆款利率、或是其它期間借貸利率存在共整合關係；上證將因寬鬆貨幣政策而步入長期多頭市場。就市場規模論，在直通車開通後，滬與港合一市場已成為全球第二大資本市場；但就多空趨勢論，滬港直通車對上證股市只是錦上添花而已。本周上證股市表現，將以人民銀行此次的寬鬆貨幣政策驗證此項假說(Hypothesis)，這也算是對之前主筆文計量驗證概念的最後一哩Robust Test吧！

人民銀行的貨幣政策，自2013年6月中起就開始轉向。當時FED明確宣告它的QE一定退場，中國境內與全球投資人一樣，多忙著要將海外共同基金贖回。這也引發中國金融業資金調度問題，持有基金的投資人同時，不要基金而要換錢回去，這就是金融擠兌危機。當時人民銀行以單次大量、及之後多次小量的「債券逆回購」措施，進行寬鬆貨幣政策，放出資金紓解擠兌潮。今年6月中，人民銀行再度在2014年中國第二季經濟成長率公告前，再宣告對5大國營銀行進行常備性融資措施(以下皆稱：SLF)，共準備2,000億人民幣資金供應，而之後又將SLF政策擴及到民營銀行；繼而又推出定向降存款準備率政策。這一系列內容不同但方向多是寬鬆的政策，當然對貨幣市場會有立即正面效應。

以上證股價指數攻勢而言，目前它所面對的歷史關鍵包袱約有：一、2013年2月初的2,444.8點。二、2010年11月1日的2,980.89點。三、2009年8月的3,478.01點。四、2007年10月的6,124.04點。目前上證A股已抹平第一道歷史傷痕，即通過2,444.8點、正向第二道傷痕撫平中。我們以過去這一年多以來，人民銀行寬鬆政策所累積力道認為，上證A股將可繼續撫平的最大傷口，其最大能耐應會到第三道；即跨過2,980.89點之後，仰攻3,478.01點。

但若想要跨入第四道傷痕，則需要三項最根本的經濟基本面配合：一、房地產價格回落情勢獲得控制，所謂獲得控制數據定義是，在三個月之內70大城市中，多數城市價格回降幅度多已降到3%之內。二、地方債務餘額不再顯著增加，就是年度地方債總額不能再增加5%以上。三、最重要的是，季度經濟成長率不會急速降溫至6.5%以下。在這三大發展有可能成形之徵兆前，上證指數才有可能像道瓊或是S&P500一樣，彌平所有傷痛再創新的繁榮。

圖四：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

伍、人行的寬鬆效果將只集中在中國內需市場！

其實在台灣退休族的人民幣定期存款，近期已感受到人民幣利息下降趨勢。投資人如果在2013年11月以外幣定存，存入一筆一年期人民幣一年定期存款，可以享受到：一、新台幣定存解約不必打折，可直接轉存。二、2013年人民幣一年期定存利率為3.3%，比新台幣定存利率顯著要高。三、但2014年底後，此筆定存若要續存，則要以本利合金額續存，而則其一年期定存利率已降為3.0%；人民幣定存要續存，不能只是領利息，而必需與到期的利息一起再續存一年。

中國此次降息為2012年第三季以來再次首見。此次降息的股市多頭效應，反應在周五下午歐洲、與晚上美國股市上。11月21日德國法蘭克福股價指數大漲248.58點，收盤為9,732.55點。美股道瓊指數大漲91.06點，以17,810.06點收盤。人民銀行降息，也使原本奄奄一息油價、與國際金價也顯著反彈。2014年12月金價期貨再度回升，收於1,200.05美元/盎司。而北海布侖特原油，則因此上揚1.03美元/桶，收盤價格為80.36美元/桶，再度重返廣義損益兩平價位之上。誠如上述本文言過，自跌破1,200美元/桶之後，國際金價的最主要買家，就是在政治上與美國站在對立面的俄羅斯中央銀行；而人民銀行此次意外降息，又適巧在11月27日石油輸出國家(以下皆稱：OPEC)之前，使最大石油輸出國俄羅斯與OPEC成員國振奮。

圖五：國際金價現貨價格月曲線圖，鉅亨網黃金

但本文認為，自2013年中後的寬鬆，人民銀行多只在處理經濟下行的風險，而且非常有可能近一年多以來這些寬鬆政策，是事前經過風險測試之後所提出的對應策略，就是只以穩定、非以發展為目標。因此，對實體經濟正面效果必需假以時日才能或見。唯以中國金融資本或是全球貨幣市場立場，人民銀行的寬鬆政策是極具正面效應的。而最為難能可貴的是，人行的寬鬆政策與人民幣匯價，並沒有十分密切關係。也就是人民幣匯價的升或貶值，多與FED及ECB或BOJ的政策與其匯價的直接聯繫關係不同。人民幣匯價目前仍然是區間波動，浮動管理制度(Dirty Floating)。因此，人民幣匯價波動與人行寬鬆，還劃不上等號，不會又搞出各國貨幣競相貶值的賽局。

陸、結論：中國最不能發生的經濟問題是「失業」！

人民銀行之寬鬆政策，只是對中國本身內需市場有助益，主筆文在「再胡瞎搞下去、你我晚年堪虞！」一文中提過，概估中國內需市場約為人民幣55兆/年，人民銀行寬鬆貨幣政策對中國內需市場當然會有正面影響。其實依中國官方經濟學家估算，對中國經濟與社會最有殺傷力的，多還不是地方債、信貸危機與房地產資產降溫問題；而是就業問題。中國總體經濟體無法忍受的失業率只有5%。

在中國目前經濟變遷、主流產業轉型變動過程中，雖然出現一些所謂「鬼城」，或是蓋到一半棄置的建築物。但因為現在這些基層勞工，多可以轉換到服務業去，因此沒有出現結構性失業問題。這也為什麼人民銀行要自2013年中起，轉變貨幣政策的方向。因為國際信用評等機構研究員認為，2020年中國經濟會有硬着陸風險；事先防範未然，總比事後「補破網」要好吧！(提醒：本文為專業研究分享，不為任何機構、個人投資損益及市場未來多空事實演變背書！)