Artemis ：Circle的穩定幣擴張與新興智能代理經濟

作者：Lucas Shin，來源：Artemis，編譯：Shaw 金色財經

當前市場將 Circle 視作對利率敏感的貨幣市場基金 —— 本質是押注聯邦基金利率上鏈。我們認為這一定位低估了其業務價值。儘管聯準會在 2025 年下半年降息 75 個基點，USDC 供應量仍年增率增長 72%，達到 753 億美元，表明其需求源於真實的實用場景落地，而非單純的逐利行為。

我們基準情景預測：至 2030 年，穩定幣整體市場規模將達約 1.5 兆美元，USDC 平均供應量為 2840 億美元。即便儲備殖利率預計收窄，由於發行量增長足

以抵消利率下行影響，Circle 的儲備收益仍將在 2030 年增至 92 億美元（約為 2025 年的 3.5 倍）。疊加 Circle 支付網路（CPN）營收規模擴大至 3.5 億美元、分銷成本率從 60% 降至 55%，基準情景下公司 2030 年總營收預計達 98 億美元，凈利潤約 18 億美元。

多重利多支撐這一發展路徑：《GENIUS 法案》已構建聯邦層面穩定幣監管框架，利多合規發行方；Circle 支付網路已獲 55 家金融機構接入，年化總支付量（TPV）達 57 億美元，初步形成交易型收入來源，降低對利率的依賴；穩定幣應用場景正持續拓展至企業間支付、跨境結算及去中心化金融（DeFi）領域。

基準情景下，Circle 公司 2030 年預期每股收益（EPS）為 6.73 美元；按 25 倍終值本益比測算，目標價約 168 美元，較當前水平有 83% 的上漲空間。

對比分析

目前尚無與依託儲備金利差盈利的穩定幣發行方直接對標的上市公司。本次可比公司池涵蓋與 Circle 業務具備核心共性的企業：基於浮動資金盈利模式的公司（嘉信理財、盈透證券）、數字支付基礎設施服務商（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com）、加密原生平台（Coinbase），以及採用用量計費模式的高增長基礎設施企業（Snowflake、Confluent）。

Circle是做什麼的？

Circle 是美元穩定幣 USDC 的發行方，該穩定幣與美元按 1:1 錨定。用戶存入美元時，系統會鑄造 USDC；用戶贖回時，USDC 則會被銷毀。其儲備資產（約 43% 為逆庫藏股協議、43% 為美國公債、14% 為銀行存款，由紐約梅隆銀行託管，並通過貝萊德 USDXX 基金管理）產生的利息收益，構成了 Circle 的核心收入來源。

成本結構中的關鍵細節：Coinbase 作為 USDC 首要的分銷合作方，可獲得其平台內持有 USDC 產生的全部儲備收益，以及平台外 USDC 儲備收益的 50%。2025 年，Coinbase 分成 13.5 億美元，占 Circle 儲備毛收益的 51%。若計入非 Coinbase 渠道的分銷成本（12.7%），分銷總成本約消耗儲備收益的 61%，僅留下 39% 的毛利率。我們預測，隨著非 Coinbase 分銷渠道規模擴大，且新增金融機構、銀行及託管合作方將達成比當前 Coinbase 合作協議更優惠的條款，到 2030 年分銷成本占比將從 60% 降至 55%。這將推動毛利率在預測期內從 39% 提升至 54%。

除儲備金收益外，Circle 最重要的增長引擎是Circle 支付網路（CPN）—— 一個基於 USDC 搭建的跨境 B2B 結算網路。CPN 於 2025 年 5 月推出，目前已接入 55 家金融機構，年化總支付量（TPV）達 57 億美元，待合作金融機構 pipeline 達 500 家。我們預測，到 2030 年 CPN 的總支付量（TPV）將增至 1750 億美元，按照 0.2% 的費率（與跨境支付 20 個基點的綜合費率一致），可產生 3.5 億美元的交易型收入。該收入對利率不敏感，能夠降低 Circle 對儲備金收益的單一依賴。其他收入板塊（模型中統稱為 「其他收入」）包括跨鏈轉賬協議 CCTP（占據跨鏈橋交易量的 47%–50%）以及 Arc 結算基礎設施，預計到 2030 年二者合計收入將達 2.07 億美元。

論點一：發行量增長抵消利率下行壓力

穩定幣市場總規模已從 2022 年的約 1370 億美元增長至 2025 年的約 3080 億美元。我們模型預測，到 2030 年該市場規模將達到約 1.5 兆美元，複合年增長率（CAGR）約為 37%。目前，流通中的穩定幣總量（約 3160 億美元）約占美國 22.7 兆美元 M2 貨幣供應量的 1.4%。在我們的基準情景下，這一比例到 2030 年將提升至約 6%，在美元計價流動性中仍只占較小市佔率。

我們預計 USDC 將維持 22%–25% 的市場市佔率（隨著白標穩定幣與銀行系穩定幣加劇市場競爭，市佔率較當前 24.8% 略有下滑），到 2030 年 USDC 發行量將達到 3380 億美元（較當前增長約 4.5 倍）。簡言之，即便 Circle 的實際儲備殖利率下降，USDC 發行量的大幅增長 —— 從 630 億美元增至平均 2840 億美元 —— 也足以完全抵消殖利率下行的影響。因此，儲備收益將增長 3.5 倍，從 26.4 億美元升至 92.4 億美元。

以當前股價反向 DCF 測算顯示，市場對 2030 年 USDC 發行量的預期僅為 1200 億–1500 億美元，較當前僅增長 60%–100%。而我們基準情景下的預測增幅為 350%。這一預期差是本次投資邏輯的核心。

論點二：智能代理經濟將驅動下一輪穩定幣需求浪潮

到 2030 年，人工智慧代理（AI Agent）將具備自主完成交易的能力。麥肯錫預測，2030 年全球智能代理交易規模將達到 3 兆–5 兆美元；高德納則預計，到 2028 年 AI 代理將介導超過 15 兆美元 的企業間（B2B）採購交易。此類交易在結構上天然需要穩定幣作為交易基礎設施：

穩定幣正成為這一新興智能代理經濟的結算底層設施，而 Circle 的商業模式也將隨之同步擴張。當智能代理在錢包中持有 USDC 以支撐自主交易時，Circle 會從這些儲備中的每一美元獲得利息收益。智能代理持有的 USDC 資金池規模越大，收入基數就越高，這與交易頻率無關。

USDC 已然是智能代理支付的默認穩定幣。自 x402 支付標準（原生 HTTP 小額支付）普及以來的六個月內，該標準已處理約 1.77 億筆交易，總交易量近 1.06 億美元。其中超過 99.6% 的交易均通過 USDC 完成結算。

這種先發優勢形成了正向飛輪效應：新開發者會默認選擇支持 USDC，因為其生態集成度最高；而這又會進一步深化集成程度，使得競爭對手更難切入市場。我們在基準情景中並未將智能代理相關收入納入模型，但將智能代理帶來的需求作為牛市情景下的上行潛在增量。即便麥肯錫預測下限 3 兆美元規模中，僅有 1%–2% 通過 USDC 體繫結算，也意味著智能代理錢包中將新增 300 億–600 億美元的 USDC 浮存金，Circle 均可從中獲得被動利息收入。

估值與情景分析

我們採用基於 2030 年預期每股收益（EPS）的終值本益比對 CRCL 進行估值。在基準情景下，公司凈利潤為 18.4 億美元，稀釋後總股本 2.739 億股，對應每股收益 6.73 美元。25 倍終值本益比 —— 高於同行業平均水平，反映出 Circle 結構性增長路徑、Circle 支付網路（CPN）帶來的收入多元化以及監管壁壘優勢 —— 意味著 2030 年目標股價約為 168 美元，較當前水平有 83% 的上漲空間。

25 倍本益比處於摩根大通（JPM）約 15 倍與 Coinbase 約 38 倍之間，對於一家正轉向經常性、利率不敏感型收入的高增長基礎設施企業而言，這一估值水平較為合理。

基準情景

假設穩定幣供應量持續增長、Circle 支付網路（CPN）順利擴張，穩定幣整體市場規模達到 1.5 兆美元，USDC 維持 22.5% 的市場市佔率。隨著新增金融機構合作夥伴達成更低的分成比例，分銷成本小幅降至 55%。以 2030 年預期收益、25 倍終值本益比計算，目標價為168.34 美元，對應82.7% 上漲空間，內部殖利率（IRR）為 16.3%。

樂觀情景

假設監管環境利多、CPN 網路效應顯現、傳統金融機構（TradFi）大規模入場，推動穩定幣採用率加速提升。穩定幣總市場規模達 2.3 兆美元，USDC 占據 30% 市佔率。隨著非 Coinbase 渠道發行規模擴大，分銷成本壓縮至 50%。以 2030 年預期收益、35 倍終值本益比計算，目標價為482.10 美元，對應超 423% 上漲空間，內部殖利率（IRR）為 51.2%。

悲觀情景

假設穩定幣普及速度放緩，白標穩定幣將 USDC 市場市佔率擠壓至 20%，降息使儲備殖利率降至 2.75%，CPN 推廣不及預期。以 2030 年預期收益、15 倍終值本益比計算，目標價為46.92 美元，對應約 49% 下跌空間，內部殖利率（IRR）為 - 15.5%。

管理層

我們認為 Circle 的管理層水平在加密基礎設施領域屬於中上水準，尤其在監管合規方面優勢突出（持有美國 49 個州的貨幣服務牌照，率先完成歐盟 MiCA 法規合規）。

• 傑里米・阿萊爾（Jeremy Allaire）：2013 年聯合創立 Circle，現任董事長兼 CEO。連續創業者（曾任 Macromedia 首席技術官、Brightcove 創始人兼 CEO，2012 年完成 IPO）。他將 Circle 從消費支付應用轉型為穩定幣基礎設施商，2018 年與 Coinbase 聯合推出 USDC，2022 年推進 SPAC 上市失敗後，於 2025 年 6 月在紐交所完成傳統 IPO。

• 希思・塔伯特（Heath Tarbert）：總裁，2025 年 1 月從首席法務官升任。曾任美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席兼 CEO（2019–2021）、美國財政部助理部長、城堡證券首席法務官。

• 傑里米・福斯 - 吉恩（Jeremy Fox-Geen）：2021 年 1 月起任首席財務官。曾任上市房地產投資信託 iStar/Safehold 首席財務官、麥肯錫北美業務首席財務官，主導 Circle 上市，並管理支撐超 700 億美元流通量的 USDC 儲備體系。

• 丹特・迪斯帕特（Dante Disparte）：首席戰略官兼全球政策與業務負責人。曾任 Meta 穩定幣項目 Diem 協會創始高管及副董事長，負責全球監管策略、公共政策、市場拓展與國際業務。

主要管理風險：創始人話語權集中，以及 IPO 後股份 - based 薪酬（SBC）較高（2025 年超 5 億美元，含 4.24 億美元 IPO 相關限制性股票單位加速確認），目前已逐步回歸常態（2025 年 Q3、Q4 股份薪酬分別為 5900 萬、4800 萬美元，年運行率有望低於 2 億美元）。

風險

白標穩定幣與平台原生穩定幣競爭

對 USDC 市場市佔率最被低估的風險是：各大平台、主流應用與金融機構紛紛推出自有品牌穩定幣。例如 Hyperliquid 發行 USDH、PayPal 發行 PYUSD、富達發行 FIDD、摩根大通發行 JPMD。近期 Polymarket 也推出 「Polymarket USD」，目前仍是 USDC 包裝代幣，但大機率是走向獨立結算的過渡步驟。若此類模式在 GENIUS 法案框架下大規模擴張，USDC 可能逐步喪失默認結算通道的地位。基準情景中已考慮這一格局分化，預測 USDC 市佔率從 24.8% 降至 2030 年的 22.5%。

對沖措施：白標穩定幣仍需要儲備基礎設施、合規能力，以及最重要的深度流動性。USDC 已接入所有主流交易所、錢包、DeFi 協議與跨鏈橋，新品牌穩定幣必須先復刻這套流動性網路，才能作為獨立結算代幣運行。高流動性池、窄點差與即時贖回能力難以快速搭建，流動性稀薄的分散式穩定幣會給用戶帶來更差的交易體驗。搭建完全獨立儲備的轉換成本極高，多數平台可能永遠無法完成這一過渡。

聯邦基金利率敏感性

儲備收益與利率直接掛鈎。在 2030 年 USDC 平均規模 2840 億美元的假設下，利率每下調 100 個基點，對應儲備毛收益減少約 28 億美元。若聯準會降息至 2.0%，2030 年儲備收益將較基準情景下滑 25%–30%。預測市場 Kalshi 當前定價顯示，2027 年前進一步降息的機率為 63%。

對沖措施：即便殖利率僅 2.5%，2840 億美元平均 USDC 仍能產生 71 億美元儲備收益，仍是 2025 年（4.19% 殖利率下 26.4 億美元）的 2.7 倍。除非出現極端利率情景，否則發行量增長足以抵消利率下行影響。

單一產品集中與對Coinbase的依賴

2025 年 USDC 儲備收益占總收入比重超 96%。Coinbase 占據美國加密交易所約 67% 市佔率，並分走 51% 的儲備收益。如前文所述，若 Coinbase 推出自有穩定幣、大幅重新談判合作條款，或監管逆風導致 USDC 發行量增長放緩，整體收入基礎將面臨風險。

對沖措施1：Coinbase 每年從合作中獲得 13.5 億美元收入，且幾乎不承擔資產負債表風險，其推出競爭穩定幣的可能性較低。即便如此做，Coinbase 也需要重建 Circle 花費多年搭建的監管與流動性體系。

對沖措施2：市場曾長期質疑 Visa 是單一產品業務，但 Visa 增值服務 2025 年收入達 109 億美元（年增率 + 24%），顯示其對交換費的依賴顯著降低。我們認為 CPN 是 Circle 實現收入多元化的關鍵引擎。到 2030 年末，預計 CPN 將產生 3.5 億美元交易收入（約占總收入 4%），該收入對利率不敏感，且獨立於 Coinbase 合作關係。長期來看，繞開 Coinbase 的機構及 B2B 端 USDC 發行，也將自然降低綜合分銷成本。

Tether韌性與競爭格局

USDT 當前發行量接近 USDC 的 2.5 倍，且 Tether 正在快速縮小與 USDC 之間的監管差距。2026 年 1 月，Tether 推出 USAT，這是一款符合 GENIUS 法案的穩定幣，由 OCC 監管的 Anchorage 數字銀行發行，為 Tether 打開了此前無法進入的美國機構市場。若 Tether 成功實施雙幣策略（全球流動性用 USDT、美國合規用 USAT），USDC 的監管護城河將大幅收窄。

對沖措施：競爭格局存在結構性差異。USDT 主導美國以外中心化交易所交易與新興市場匯款，而 USDC 主導 DeFi 抵押品（Aave、Compound、Uniswap 默認幣種）、美國機構採用、跨鏈橋（CCTP 占跨鏈交易量 47%–50%）與 B2B 支付（2025 年規模 2350 億美元，年增率 + 733%，USDC 占比約 65%）。二者本質是服務不同目標市場的不同產品。此外，我們的核心邏輯建立在整體穩定幣市場擴張之上，而非從 Tether 手中搶奪市佔率，兩大穩定幣均將實現顯著增長。

來源：金色財經

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