Multicoin：RWA上鏈的4種模式和6大類RWA上鏈路徑拆解

來源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；編譯：金色財經

本文是我們關於鏈上市場系列文章的第三篇。第一篇聚焦應用控制執行（application controlled execution，ACE）及其為代幣創造價值的新方式；第二篇探討了去中心化金融（DeFi）中的逆向選擇問題及防範模型。

在 DeFi 發展的大部分時間裡，其活動基本侷限於加密生態系統內部，具有自指性和內生性。人們用加密資產交易加密資產、以其他加密資產為抵押借入加密資產、基於加密資產價格構建衍生品。即便是現貨去中心化交易所（DEX）、借貸平台、永續合約等規模最大的鏈上市場，也都聚焦於少數原生代幣。這並非刻意設計，而是早期 DeFi 只能使用已上鏈資產的客觀限制所致。

這一約束深刻影響了 DeFi 的發展路徑。長尾代幣的流動性通過自動做市商（AMM）積累，行業多年來圍繞 AMM 市場結構持續迭代。這種模式對加密資產內部交易很有價值，但對於真實世界資產（RWA）可能並不適用 ——RWA 的流動性管理、價格發現和風險管理方式截然不同，且做市商願意提供窄價差報價。

借貸領域也遵循類似邏輯。Aave、Compound 等平台要求借款人提供遠高於借款金額的抵押品，並採用嚴格的清算機制，且不允許追加保證金（因加密資產波動性大、不產生現金流且缺乏法律保護）。而這些特性與絕大多數 RWA 幾乎無關。

美國SEC主席保羅・阿特金斯多次表示，美國金融市場及更廣泛的金融體系正準備通過代幣化實現上鏈，並預測這一轉變（包括股票、債券、衍生品等資產）可能 「在兩年內」 發生。我們認為，DeFi 的下一波增長將由 RWA 驅動 —— 這裡的 RWA 指加密生態系統外生的資產。傳統金融（TradFi）在外匯、利率、股票和大宗商品領域的日交易量達數兆美元，而加密市場規模與之相比相去甚遠。我們相信，區塊鏈軌道在交易這些資產方面效率更高（下文將詳細展開），且能打造一個單一樞紐，讓用戶可以低成本、全球化、7x24 小時交易任意資產，並享有強大的結算保障。

一點歷史回顧

自加密貨幣問世以來，將傳統金融資產納入區塊鏈軌道的願景就反覆出現。股票、信貸、大宗商品、房地產等資產 「即將上鏈」 的說法，似乎已流傳了十年之久。

第一波大規模 RWA 實驗發生在 2016-2018 年。Polymath、Harbor、OpenFinance Network、Neufund 等項目嘗試將房地產和證券直接在區塊鏈上代幣化。儘管理念可行，但時機尚早：穩定幣尚未普及、鏈上流動性有限、交易平台仍在發展階段，且發行、託管、二級市場交易均缺乏明確監管。最終，這些平台大多倒閉、轉型或變得無關緊要。

如今，背景已發生重大變化。穩定幣已成為廣泛使用的結算資產，鏈上市場微觀結構不斷完善且交易量顯著增長，機構託管和合規基礎設施已就位，監管機構也正在為實驗敞開大門。在美國，《GENIUS 法案》和《CLARITY 法案》表明當前監管體系對行業持歡迎和友好態度，由此引發了 RWA 活動的爆髮式增長：

來源：rwa.xyz

RWA上鏈的兩大核心變量：權利與結算

在分析哪些資產類別最有可能上鏈及如何上鏈之前，我們先明確 RWA 的兩個關鍵變量：1）權利；2）結算。

第一個變量是持有代幣所附帶的權利。在某些情況下，代幣並不賦予持有者對資產本身的直接主張權，僅提供經濟敞口（例如合成資產）。這類代幣可能跟蹤股票或大宗商品價格，但持有者對真實資產無合法主張權，與實物交割衍生品不同。

在另一些情況下，代幣代表對鏈下某類資產的合約主張權。許多代幣化公債產品都採用這種模式：代幣對應對持有鏈下真實資產的基金、特殊目的實體（SPV）或發行方的主張權。

極端情況下，代幣代表對資產本身的直接合法所有權。此時，代幣相當於資產所有權的數字憑證，區塊鏈則作為資產的官方登記系統。

第二個變量是資產的結算地點。如今許多 RWA 僅將區塊鏈用於記錄和分發，真實資產仍通過傳統金融系統結算。例如，代幣化公債基金可能在鏈上發行代幣，但實際公債由託管人持有並按常規方式結算。

另一些情況下，資產本身可直接在鏈上結算。合成永續合約是這類模式的典型代表：當永續合約在鏈上平台交易時，抵押品會在多頭和空頭之間直接轉移。

這一差異至關重要，因為結算決定了核心記錄的存放位置。若結算在鏈下，代幣僅相當於傳統資產的 「包裝器」；若結算在鏈上，區塊鏈則成為核心結算層。

近期 X 平台上有一篇文章探討了鏈下結算的潛在弊端，尤其是在各類 RWA 循環質押場景中。核心觀點是，投資者退出時需要贖回流動性，而結算延遲可能導致用戶錯失特定機會。目前這一問題通常由金庫管理者處理，但他們的資金成本會侵蝕收益。

部分資產上鏈後可能賦予用戶強大的法律權利，但結算仍在鏈下；另一些可能僅提供合成敞口但完全在鏈上結算。未來，我們可能會看到權利與結算均完全上鏈的模式。

理解這些變量至關重要，因為它們解釋了為何不同 RWA 的上鏈路徑會存在差異。每類 RWA 可能都需要專屬的法律架構、結算流程和流動性解決方案，因此上鏈方式也將是定製化的。

此外，RWA 模式還可能面臨重大監管影響。SEC 在 1 月的一份諮詢文件中就代幣化證券模型發表了意見。SEC 和商品期貨交易委員會（CFTC）可能會針對不同形式的代幣化金融工具出台相關規則，其設計決策將影響這些資產在聯邦和州法律框架下的流轉、結算、持有者白名單設置及權利轉移等環節。

本文將分析RWA上鏈的各類模式，闡釋不同資產類別為何會沿着這些維度遵循不同路徑發展，並探討其中的路徑依賴效應。

RWA上鏈的四種模式

RWA 上鏈目前尚無明確標準，行業圍繞永續合約、預測市場、託管包裝、首次發行等場景進行了大量實驗。以下我們將這些方式分為四類，並簡要說明各類模式的利弊。

模式一：合成衍生品

合成衍生品在傳統金融市場隨處可見，因為許多交易者更關心獲得資產敞口而非實際持有資產。若交易者想投機蘋果公司，通常不會直接購買 AAPL 股票，而是尋求簡潔的敞口、高效的槓桿，以及明確的退出機制。散戶投機黃金價格、公債交易台對沖外匯風險、養老基金調整久期等場景亦是如此。

來源：國際清算銀行（BIS）

在加密領域，合成資產允許用戶無需實際持有 RWA 即可跟蹤其價格。協議會設立衍生品合約（通常是永續合約或遠期合約），通過預言機獲取外部價格數據。交易者部位由抵押資金池提供支持，所有交易均在鏈上結算（通常以穩定幣或其他加密資產結算）。

典型案例包括 Hyperliquid、Ostium、Lighter 推出的 RWA 永續合約，以及 Kalshi 等提供真實世界事件二元結果的預測市場。目前這兩類市場均呈現極快的增長態勢：

預測市場月度名義交易量 來源：Dune，@datadashboards

RWA 永續合約分品類交易量 來源：Dune，@yandhii

根據我們的經驗，合成衍生品的核心優勢是可隨時隨地交易 —— 無需等待市場開盤、無需仲介，且所有交易均能即時結算。但也存在一些權衡：交易者並未實際持有任何有形資產，因此無法獲得投票權和股息；用戶需信任價格數據的準確性；永續合約的資金費率可能侵蝕收益；且作為相對較新的金融創新，其監管規則仍處於萌芽階段。

模式二：包裝資產（託管模式）

除合成資產外，包裝資產模式如今在加密領域也日益普遍。其運作方式簡單：受監管實體（基金、SPV、信託等）在鏈下購買並持有 RWA，然後向終端用戶發行代表對該資產部分主張權的憑證代幣。代幣持有者可將代幣贖回為基礎資產或等值現金，但通常需遵守贖回窗口、最低贖回額和 KYC（了解你的客戶）要求。

這類模式主要包括三種形式：直接託管（Dinari 的代幣化股票）、集合基金市佔率（Ondo 的 OUSG、富蘭克林鄧普頓的 BENJI）和證券化資產池（Centrifuge 的發票融資、Goldfinch 的信貸池）。

模式三：抵押借款

該模式不直接對資產進行代幣化，而是將鏈下 RWA 作為抵押品獲取鏈上債務。借款人可質押房地產、企業信貸、發票等 RWA，換取穩定幣。

Kamino 與 Anchorage 的合作項目、Sky 的 RWA 金庫均屬此類案例。Figure Markets 則專注於房屋凈值信貸額度（HELOC）。我們認為這種模式對債務融資很有價值，但抵押品在原生應用之外的 DeFi 場景中缺乏組合性。

該模式無需完全代幣化，且支持風險分層。但缺點包括法律結構複雜、清算需通過法院系統而非鏈上自動執行、要求超額抵押，以及需要複雜的風險評估。此外，抵押品在 DeFi 生態中不具備組合性。

模式四：鏈上首次發行

與包裝現有資產不同，發行方直接在區塊鏈上創建新證券。代幣本身即為證券，而非衍生品或包裝工具。重要的是，區塊鏈將作為官方登記賬簿，轉讓限制和合規要求可通過智能合約強制執行。

這種方式完全無需包裝層，支持高效的股權結構表管理、實時結算，以及可編程合規。但每次發行都需獲得監管批准，僅適用於新證券，且轉讓限制會降低 DeFi 組合性。

目前加密原生項目（如 DATs）和部分大型中心化金融（CeFi）公司上市時已進行了初步實驗，我們預計未來這類案例將不斷增多。

我們認為這是最純粹的加密原生 RWA 模式，也是行業的終極目標。或許有一天，不僅資產發行能在鏈上完成，結算也能通過穩定幣在鏈上實現。

拆解RWA：不同資產類別的上鏈路徑

在我們看來，行業將 「RWA」 同質化視為單一類別，這直觀意味著股票、外匯、信貸、大宗商品、公債、房地產、私募信貸、貨幣市場等資產將通過相同機制、在同一時間段內上鏈。但我們認為實際情況並非如此。

事實上，每類資產在結算、託管、流動性、監管、透明度、上市功能等方面都有獨特要求。這些差異將決定某類資產最終上鏈的時機和方式、哪種上鏈模式會勝出，以及流動性將在何處形成。

下面我們逐一分析各類資產可能的上鏈路徑：

1、公債與貨幣市場基金

儘管公債和貨幣市場基金可能是 RWA 中最不具話題性的類別，但它們目前已成為 RWA 領域的主導板塊。如今大多數鏈上貨幣市場基金都採用模式二（包裝資產）的變體，尤其是集合基金市佔率模式。較受歡迎的案例包括富蘭克林鄧普頓（BENJI）和 Ondo（OUSG）。

這種模式之所以可行，原因有三：首先，公債只能通過聯準會的簿記系統持有；基金結構能實現規模經濟，即便利差狹窄也能保證經濟效益；其次，通過現有貨幣市場基金監管框架，監管路徑已十分明確。

展望未來，我們預計公債短期內不會超越模式二（包裝資產）。鏈上首次發行需要美國財政部直接在鏈上發行債券，但考慮到現有基礎設施的根深蒂固，未來幾年內這一可能性不大。更現實的情況是，模式二（包裝資產）產品可能會變得更高效、更具組合性，並在 DeFi 中得到更廣泛的應用。

2、私募信貸

私募信貸已成為繼公債和貨幣市場基金之後增長第二快的 RWA 類別。

主流方式是模式二（包裝資產的證券化資產池變體），代表項目包括 Centrifuge、Credix、Goldfinch。這些協議通常會構建信貸資產池，並發行代幣化分層產品。此外，模式三（抵押借款）也有一定應用 —— 機構借款人將鏈下信貸工具作為抵押，獲取鏈上穩定幣貸款（如 Sky 的 RWA 金庫）。

私募信貸與鏈上模式適配性良好，因為它比公開證券監管更少、更分散，不存在需要對抗的集中式基礎設施 —— 只需用智能合約替代雙邊法律協議即可。模式二（包裝資產）通過資產池和分層結構，適用於小型借款人及消費 / 中小企業信貸，據我們觀察，其效率遠高於傳統證券化；模式三（抵押借款）則適用於希望在不重組整個貸款組合的前提下獲得鏈上流動性的大型機構。

我們預計模式二（包裝資產）將主導消費和中小企業信貸市場，未來可能會向模式四（首次發行）演進，即貸款直接在鏈上發起而非通過包裝實現。

3、股票

公開股票主要通過兩種模式上鏈：模式一（合成衍生品）和模式二（包裝資產）。

股票合成永續合約在過去一年爆髮式增長。Hyperliquid、Ostium、Lighter 等平台提供主要股票的永續合約，通過預言機跟蹤價格並以穩定幣結算。交易者無需經紀帳戶、不受交易時間限制，可 7x24 小時獲取股票敞口。更值得關注的是，目前已出現 IPO 前合成交易 —— 若你認為 Perplexity、Anthropic 等公司的私募估值過高，可對其做空（不過抵押要求、資金費率、決議機制和支付結構因合約和平台而異）。

HIP-3 交易量 來源：loris.tools

包裝模式也已存在，但吸引力較低。Dinari 通過經紀交易商結構將實際股票代幣化，代幣代表託管的真實股票，賦予持有者所有權（股息、投票權），但也帶有傳統金融的摩擦成本（KYC、地域限制、交易時間、T+1 結算）。這種模式適用於希望獲得真實所有權的投資者，但規模遠不及合成資產。紐約證券交易所（NYSE）和那斯達克（Nasdaq）已分別表示，計劃通過 LayerZero、Kraken 等合作夥伴推動更多交易上鏈。

股票的模式四（首次發行）意味著公司將直接在鏈上發行股票，以代幣作為官方股權登記憑證。Galaxy 與 Superstate 的合作、Figure 在 OPEN 項目上的探索，都是早期案例。但大規模應用方面，上市公司依賴存托信託與清算公司（DTCC）、過戶代理、現有證券交易所等成熟系統，股東權利、代理投票、公司治理等相關法律也均基於傳統股權登記賬簿構建。因此，核心國家的公司法需要修改，上市公司才能實現這一轉變。

我們認為，短期內更現實的機會存在於私營公司（尤其是初創企業）。私募股權和風險投資的股權結構表管理混亂、成本高昂，且需要 Carta 等仲介機構參與。初創企業可直接在鏈上發行股權，通過智能合約強制執行轉讓規則，股權結構表自動更新。Securitize 等平台正在構建相關基礎設施。

此外，未上市獨角獸企業的員工通常持有非流動性股權。目前已有部分實驗允許這些員工以股權為抵押借款 —— 我們認為這比直接代幣化股權（會引發證券合規問題）更實用，且能解決真實痛點。部分平台正在探索這一領域，但員工股權限制相關的法律複雜性仍是重大挑戰。

4、大宗商品

大宗商品的上鏈路徑與股票類似，以模式一（合成衍生品）為主導。加密衍生品平台廣泛提供黃金、白銀、石油等大宗商品的永續合約，且已開始實現產品市場契合。Hyperliquid 的 HIP-3 市場大宗商品交易量爆髮式增長，未平倉合約總額創下約 13.4 億美元的紀錄，其中石油（CL）、黃金、白銀等資產與股票一同成為交易量最高的合約品種。原油（CL-USDC）交易量峰值超過 10-16 億美元 / 24 小時，未平倉合約約 1.7-1.95 億美元，黃金和白銀的交易活躍度也位居前列。

來源：Allium

合成衍生品的用戶主要分為兩類：加密原生交易者（尋求價格敞口和槓桿，與股票永續合約用戶類似）；礦業公司、能源企業、農業生產商等需要對沖大宗商品價格波動的企業。對這些企業而言，鏈上永續合約比傳統期貨更高效 —— 可通過穩定幣即時結算、無需在芝加哥商品交易所（CME）或洲際交易所（ICE）開設保證金帳戶，且全球可用、無需仲介。

模式二（包裝資產）適用於部分大宗商品，尤其是貴金屬。例如，Pax Gold（PAXG）、Tether Gold（XAUT）等代幣由金庫中儲存的真實黃金背書。這種模式對黃金可行（易於儲存、不易變質），但對大多數其他大宗商品實用性較低 —— 石油、天然氣、農產品、工業金屬儲存成本高、可能變質或降解，且交割需求複雜，因此合成衍生品更具優勢。

關鍵問題在於模式四（首次發行）是否可行。實際上，這需要大宗商品所有權登記系統遷移至鏈上，倉儲收據、提單、所有權證明文件需成為區塊鏈原生且具有法律效力的憑證。部分項目正在新興市場探索大宗商品和金屬的相關應用（如 Uranium Digital），但這主要聚焦供應鏈和貿易融資，而非交易場景。花旗近期在 Solana 上開展的匯票代幣化項目就是典型案例。我們認為，對於實際對沖和投機，合成衍生品仍將佔據主導地位，因為企業需要現金結算而非實物交割。

此外，一些數字原生大宗商品正在興起，如區塊空間、帶寬和算力。這些資產與實物大宗商品存在本質區別，它們原生於數字基礎設施，可完全在鏈上結算。Akash、io.net等算力市場將 GPU 時長代幣化；Filecoin、Arweave 等去中心化儲存網路將儲存商品化；DoubleZero、Pipe 將帶寬商品化；Fuse 將邊緣節點的能源消耗商品化。這些資產天然適配模式四（首次發行），無需實物託管。隨著人工智慧算力需求增長和 Web3 基礎設施成熟，我們預計這類資產將顯著增長。

綜上，合成衍生品將繼續主導實物大宗商品市場，並有望吸引大宗商品生產商和消費者的真實對沖資金；模式二適用於黃金等易於儲存的大宗商品；模式四可能在供應鏈場景中興起，但在數字大宗商品之外的金融交易領域應用有限。

5、外匯

如今大多數鏈上外匯交易採用模式一（合成衍生品），且這一現狀短期內可能不會改變。穩定幣已讓主要貨幣的快速結算變得簡單廉價 ——USDC、USDT、EURC 等法幣背書穩定幣本質上是美元、歐元的數字替代品，可在鏈上即時結算。若需兌換貨幣，只需在 DEX 上交換穩定幣，或在衍生品平台交易合成外匯對即可。

傳統外匯市場日交易量超過 7 兆美元，這主要是因為通過銀行進行跨境支付和貨幣兌換既緩慢又昂貴。鏈上系統則大幅減少了這些麻煩。例如，巴西企業可持有 USDC，需要歐元時快速兌換為 EURC，向歐洲供應商付款，全程無需使用傳統外匯系統。

長尾貨幣領域存在一個有趣且基本未被開發的機會。儘管美元、歐元穩定幣已十分成熟，但大多數新興市場貨幣仍缺乏流動性充足的鏈上版本。市場對巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、尼日利亞奈拉等貨幣的穩定幣需求正在增長。若這些穩定幣能獲得足夠流動性，鏈上外匯市場可能開始在發展中經濟體的跨境支付領域與傳統外匯競爭。但許多新興市場國家存在資本管制或監管限制，難以推出合規的法幣背書穩定幣。因此，目前已有相關實驗探索合成方案，如算法穩定幣或超額抵押模式，無需直接法幣儲備即可跟蹤這些貨幣的價格。

未來，若政府放寬管制，我們可能會看到鏈上外匯現貨市場，通過法幣背書的新興市場穩定幣，實現與銀行外匯交易台或場外交易商相當的流動性。Hibachi、OpenFX 等團隊正致力於實現這一願景。

合成永續合約在槓桿外匯交易中日益流行。部分平台現已提供 USD/JPY、EUR/GBP 等貨幣對的永續合約，以穩定幣現金結算。這讓交易者無需在差價合約（CFD）經紀商處開戶即可獲得外匯敞口 —— 這類經紀商通常收取高昂費用，且會隨意限制提款。

在我們看來，模式二（包裝資產）對外匯意義不大，因為穩定幣本質上已是包裝後的法幣。Circle 持有美元儲備並發行 USDC，其功能結構與包裝公債相同，只是將債券替換為現金。

模式四（首次發行）意味著使用中央銀行數位貨幣（CBDC）。許多中央銀行正在測試 CBDC，但大多數 CBDC 具有許可性質，與 DeFi 兼容性不佳。即便 CBDC 正式推出，我們認為第三方發行的穩定幣仍將受到加密用戶青睞 —— 因其更易用，且限制可能更少。

綜上，得益於穩定幣和合成資產，主要貨幣的鏈上外匯交易已基本 「解決」。目前的核心機會是將現貨交易擴展至不太常見的新興市場貨幣，可通過合規法幣背書穩定幣或合成方案實現。這可能會簡化匯款流程，例如允許用戶直接交易 HKD/PHP，無需先兌換成美元再兌換。

6、房地產

房地產是最難上鏈的主要資產類別之一，儘管多年來市場對此充滿熱情，但進展緩慢。目前最常見的兩種方式是模式一（合成衍生品）和模式二（包裝資產）。合成方案包括 Parcl、PricedOut 等平台，它們提供參考特定地區中位售價作為市場指數的永續合約；包裝模式中，房地產被納入 SPV 或房地產投資信託基金（REIT），代幣代表部分所有權。RealT、Lofty 等平台允許投資者購買與單個房產或房地產基金掛鈎的代幣，獲取租金收益和資產增值部分。

與其他 RWA 相比，房地產代幣化面臨一些獨特挑戰：房產難以快速出售、無法輕易分割、交易成本高、受地方監管約束、需要持續維護，且所有權法律關係複雜。即便公寓樓實現代幣化，仍需進行物業管理、處理租戶事務、維修、繳稅，並遵守地方法規 —— 區塊鏈上的所有權登記無法解決這些問題。儘管代幣易於交易，但房產本身的轉讓仍十分困難。

模式三（抵押借款）已獲得一定進展。Figure Markets、部分 Sky 金庫等平台允許用戶將房地產作為抵押獲取鏈上貸款，通常是房屋凈值信貸額度（HELOC）。這種模式可行的原因是房產仍留在鏈下（借款人繼續居住），協議僅獲得留置權；若借款人違約，房產將通過常規止贖程序清算。

在我們看來，理想場景是模式四（首次發行）—— 房產所有權本身記錄在鏈上，轉讓通過智能合約完成。這將消除產權保險、託管服務，以及長達數周的交割流程。部分產權登記體系不夠完善的國家（尤其是拉丁美洲和非洲部分地區）正在測試基於區塊鏈的土地登記系統。但在美國等發達市場，財產法在州和地方層面根深蒂固，將數百年的財產記錄和法律先例遷移至區塊鏈，需要數千個司法管轄區的協同配合。

我們認為，房地產目前仍將主要採用模式二（包裝資產），吸引希望獲得特定房產部分所有權的投資者。模式三（抵押借款）有助於釋放現有房產的流動性，但模式四（直接發行）在發達市場可能還需要數年時間才能實現。核心挑戰在於，房地產代幣化並未解決資產本身的非流動性問題，只是在非流動性資產之上添加了一層流動性外殼。

總結

儘管加密行業將所有 RWA 歸為一類並廣泛傳播這一觀點，造成了一定混淆，但實際上每類資產都具有獨特性，上鏈流程也可能各不相同：

1、公債已通過包裝基金結構大規模上鏈，且這一模式短期內不會改變（因原生髮行的基礎架構過於根深蒂固）；

2、私募信貸分為證券化資產池和抵押借款兩類模式，隨著協議成熟，可能會向鏈上原生髮起演進；

3、目前公開股票交易以合成資產為主，包裝模式有一定應用；私募市場的主要機會是為獨角獸企業員工解鎖流動性、簡化股權結構表；我們認為 RWA 最宏大的願景可能是公開股票的鏈上直接發行；

4、大宗商品的價格敞口和對沖將主要通過合成資產實現，但算力、儲存等數字大宗商品是可直接在鏈上結算的新類別；

5、外匯通過穩定幣已基本實現鏈上交易，核心機會在於長尾新興市場貨幣；

6、房地產仍是最具挑戰性的市場，因代幣化無法解決實物資產的根本非流動性問題。

路徑依賴在 RWA 領域極為重要。結算基礎設施根深蒂固的資產（公債、公開股票）將在未來多年內繼續採用包裝模式；而市場分散、依賴關係驅動的資產（私募信貸、私募股權）能更快躍遷至鏈上模式；真正的新型數字大宗商品則可從誕生之初就實現鏈上原生。

來源：金色財經

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