《大賣空》貝瑞：美國市場為何越來越脆弱

《大賣空》原型投資人貝瑞 (Michael Burry)3 月 4 日發表文章《Foundations: US Market Structure & Value》，若只看結論，很容易被讀成一句老生常談的「美股太貴了」。但他真正要討論的，不只是估值，而是為何估值為什麼能在這麼長時間裡脫離歷史中樞，以及這種脫離是靠什麼維持的？

據「智慧資管科技導航」，貝瑞的核心判斷可以壓縮成一句話：美國市場今天的危險，不在於單純貴，而在於一個被結構性資金長期托住的高估值市場，正在同時失去支撐它的幾根柱子。

貝瑞先把討論拉回歷史尺度。如果把道瓊斯和標普 500 拉到長期通膨調整後的維度，再疊加 Shiller CAPE 的歷史均值去看，會發現過去一百多年裡，美股雖然長期向上，但中間經歷過多次又深又長的實際回撤。依照他的整理，道瓊歷史上幾輪通膨調整後的回撤大致達到 65%、74%、65%、39%，標普 500 也出現過 58%、55%、43% 的深度回檔。

真正值得警惕的，不只是這些數字本身，而是歷史上多數大熊市的底部並不會剛好停在「合理估值」，而是常常會跌穿均值，進入明顯低估之後才結束。

這也是他為什麼特別強調目前 CAPE 所處的位置。以文中口徑，2026 年初 Shiller CAPE 約為 40.2 倍，仍低於 2000 年科技泡沫高點，但已經處於歷史上極高的位置。更重要的是，標普 500 和道瓊已經連續 34 年沒有回到長期平均值附近，這個持續時間本身就是紀錄。

所以他的第一層意思不是「美股會不會貴一點」，而是：一個本應不斷均值回歸的市場，已經太久沒有回歸了。

貝瑞認為，這輪高估值之所以能拖這麼久，不是因為市場突然變得更理性了，而是因為市場結構改變了。

他點名了四個關鍵力量：

1. 被動投資的長期淨流入。1996 年，被動投資大約只佔股票基金資產的 6%；到 2010 年升到 19%；2015 年 30%；2023 年 48%；2024 年已經接近 60%。這意味著越來越多資金不是在比較估值後買入，而是在薪資扣款、退休金配置和指數追蹤機制下機械買入。
2. 401(k) 與 IRA 驅動的結構性買盤。嬰兒潮世代的高收入階段，剛好對應美國退休金體系從主動管理、偏債券的舊模式，切換到更偏權益、更偏指數化的自助模式。大量長期資金持續流入，抬升了整個市場的估值容忍度。
3. 大市值權重的自我強化。指數是按市值加權的，市值越大，得到的被動資金越多；被動資金越多，市值越容易繼續做大。這不是價值發現，而是一種機械反身性。
4. 大公司回購曾是第二重托底力量。 2000 年標普 500 的年回購規模約 1,400 億美元，2022 年已超過 1 兆美元。但貝瑞認為，這個力量已經開始退潮，尤其是 AI 資本開支吞噬現金流之後，回購對股價的支撐邊際正在下降。

這四種力量疊加起來，構成了過去 30 多年「美股為什麼可以一直貴」的解釋框架。

換句話說，很多人把今天的高估值理解成市場樂觀，貝瑞則把它理解成一種制度、資金流動和指數機制共同製造出來的結果。這比情緒泡沫更麻煩，因為它不會輕易靠著「情緒冷靜」自行修復。

更麻煩的是，支撐高估值的力量正在轉弱

文章最值得重視的地方，不是他重新講了一遍「估值過高」，而是他在試圖證明：托住高估值的結構性力量，已經開始邊際反轉。

最直接的一條線索，就是回購。文中提到，2025 年第二季七巨頭回購成長已經是 0%；而亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、甲骨文幾家合計的回購金額則是年比大幅下滑。原因並不複雜，錢要優先投向 AI、算力和資料中心，回購不再是第一優先。

另一個更長周期、也更重要的線索，是人口結構。

過去推動 401(k) 不斷買入股票的，是嬰兒潮世代不斷累積退休資產；而接下來發生的，將是他們開始進入 RMD（法定最低提款）階段。貝瑞判斷，到 2028 年，定義繳費計畫的淨流入會首次轉負，也就是說，過去持續推動被動資金淨買入的那台發動機，可能開始從買盤變成賣盤。

這意味著，市場過去那種「估值貴一點也沒關係，反正還有源源不絕的自動買盤」的邏輯，未必還能照舊成立。

為什麼下一次下跌可能比很多人想的更兇

如果只是估值高，市場未必馬上出事。真正危險的是：高估值、流動性脆、參與者越來越同質化。

貝瑞在後半篇文章裡，花了很大力氣解釋市場脆弱性來自哪裡：

• 被動資金長期持有，表面穩定，實際讓真正參與價格發現的主動資金佔比越來越小。
• 高頻交易在平時提供「看起來很多」的流動性，但在劇烈波動時可以瞬間撤走。
• Pod shops 這類多策略平台，在壓力環境下會因為統一的風控約束同時去槓桿，導致相關性迅速收斂到 1。
• 當利率不再是估值錨，市場更容易變成「敘事與預期」的競爭；而敘事崩塌時，股票、債券、匯率之間的傳統對沖關係也會變得不可靠。

文中甚至引用了 IMF 在 2026 年的研究，強調股債更容易同步承壓。也因此，他把 COVID 暴跌和 2025 年「解放日」式的跨資產殺跌，看成同一條風險鏈上的不同節點。

他的判斷並不是「下一次一定明天就來」，而是：當市場長時間脫離歷史估值錨，又恰好碰上被動買盤轉弱、回購退潮、流動性更脆和敘事擁擠時，未來的下跌會更像系統性共振，而不是單點利空。

「智慧資管科技導航」認為這篇文章最有價值的地方有三點。首先，他把「高估值」從結果，重新拆回成結構。不是因為市場突然瘋了，而是因為退休金制度、指數化、回購和大市值權重機制，長期把估值往上托。

第二，他提醒我們不要再用老一套框架去理解今天的市場。如果利率對估值的解釋力下降，折現模型的錨點變弱，那麼市場就更容易被敘事、預期和資金結構牽著走。

第三，貝瑞真正擔心的不是貴，而是脆弱性與平均值迴歸疊加。高估值本身未必立刻殺傷，但當支撐估值的結構開始反向運轉，市場會發現自己並不是站在堅實地面上，而是站在一根已經繃了很久的彈簧上。

所以，與其把這篇文章理解成一份簡單的看空報告，不如把它理解成一份美國市場結構體檢報告。它試圖回答的不是「明天會不會跌」，而是：為什麼這個市場在長得越來越高的同時，也變得越來越不穩。

如果這個框架是對的，那麼接下來真正重要的，已經不是繼續爭論 AI 敘事還能把估值推多高，而是判斷那幾股長期托住市場的力量，究竟還剩多少，什麼時候開始系統性反向作用。