同樣是穩定幣脫鉤 Ethena USDe一天內回穩 未像LUNA一樣消亡

加密市場上周末恐慌情緒爆發，觸發了「史詩級崩盤」：比特幣單日從 117,000 美元暴跌至 105,900 美元 (跌幅 13.2%)，以太幣也面臨 16% 的單日跌幅。全球加密市場 24 小時內清算額飆升至 193.58 億美元，創下歷史單日最大爆倉紀錄。

在這場動盪中，USDe 價格短暫跌至約 $0.65，偏離錨定價約 34%。然而，得益於其超額抵押和對沖機制，USDe 迅速恢復。第三方儲備證明顯示，在事件發生期間，USDe 的抵押率仍維持在 120% 以上，超額抵押規模達到 6,600 萬美元。更重要的是，用戶的贖回功能始終保持正常運作，資產 (如 ETH、BTC) 可隨時贖回，這是恢復市場信心的核心支撐。

然而，此次脫鉤事件並非單純的市場拋售。

媒體吳說主編 Colin Wu 認為，這看起來像是一場有預謀的攻擊，目標直指幣安 (Binance) 及其最大的做市商之一。攻擊者利用了幣安統一帳戶保證金系統的缺陷，系統允許交易者使用波動性資產 (如 USDe、wBETH 和 BnSOL) 作為抵押品。當這些資產價格暴跌時 (USDe 跌至 $0.65，wBETH 跌至 $0.20)，保證金價值蒸發，導致幣安期貨上的大規模強制清算。

雖然 USDe 在鏈上的贖回功能維持正常，但在幣安交易所的價格卻遠低於其他平台，反映了大規模強制清算造成的異常低價。

短暫脫鉤後倖存

雖然引發了史上最大爆倉事件，但 Ethena 推出的合成穩定幣 USDe，憑藉其獨特的 Delta 中性對沖模型，本身並未像前次脫鉤的穩定幣 LUNA，其價值直接歸零。專家認為，這與其獨特的機制有關。

USDe 的核心優勢在於其「抵押－對沖－收益」三位一體架構。它不依賴法幣儲備，而是以加密資產 (ETH、BTC 等市場共識資產) 作為抵押，並透過開設衍生性金融商品市場的空頭永續期貨部位來抵消價格波動風險，實現 Delta 中性。這種設計允許 USDe 透過衍生性金融商品市場的資金費率和流動性質押獎勵來產生收益。

Maitong MSX 研究院認為，USDe 的「暴跌－復甦」曲線，與 2022 年 LUNA-UST 脫鉤後徹底歸零的結果形成鮮明對比。USDe 的實踐被視為海耶克「競爭性優質貨幣發現」理論在數位時代的體現。

USDe 與 LUNA-UST 的本質區別：

• 價值錨定：USDe 的價值錨定於可隨時贖回的真實資產 (ETH、BTC)，即使在極端情況下，仍有 6,600 萬美元的超額抵押。而 LUNA-UST 缺乏真實資產支持，價值完全依賴於用戶對 LUNA 價格的「空洞預期」，導致系統在恐慌中崩潰。

• 危機應對：USDe 的復甦是基於市場邏輯的自發修復，透過公開儲備證明、優化抵押結構來贏得信任。LUNA-UST 則試圖透過出售比特幣儲備進行「行政干預式」救市，但最終失敗。

挑戰與 RWA 升級之路

儘管 USDe 展現了韌性，但其長期穩定性仍面臨挑戰。其 $3,500 萬美元的儲備基金 (相較於 2023 年末的 $4,400 萬美元有所減少)，尚未達到理想中每 35 億美元穩定幣流通量需有 $1.15 億美元以上儲備的門檻。此外，USDe 的對沖操作高度依賴中心化交易所 (CEXs) 的流動性，使其面臨交易對手風險。目前約 70% 的空頭部位集中在兩家交易所，反映出對中心化平台的隱性依賴。

為了增強其機制，USDe 的未來發展方向是整合真實世界資產 (RWA)。將黃金代幣、美股代幣等 RWA 資產納入抵押體系，可以構建「跨市場價值緩衝區」。這能將 USDe 的抵押品構成從單一加密市場的循環中解放出來，實現跨市場風險分散。此升級策略符合海耶克關於「貨幣價值應源於最廣泛市場信任」的觀點，將 USDe 的價值基礎從「數位共識」提升到「跨領域真實價值」。