產業前景看好？是本夢比還是本益比？

撰文：吳嘉隆

AI 狂潮下的泡沫經濟學啟示

最近台股在歷史新高附近，美國三大指數也在歷史新高附近，其中一個共同的驅動力量，就是 AI 人工智慧族群的崛起。問題來了，由於 AI 族群漲得太兇，有人開始擔心會不會又是網路泡沫的翻版？本文的用意，就是從泡沫經濟學的現象與邏輯，來觀察當前的 AI 熱潮，以及對貨幣政策的啟示。在總體經濟理論上，資產泡沫的問題越來越重要，因為資產泡沫容易越吹越大，走上最後的破滅，然後把實體經濟也拖下水，造成經濟衰退。過去 20 多年來，美國經歷了 2 次主要的經濟衰退，一次是 2000 年 3 月的網路泡沫破掉，之後造成 2001 年的經濟衰退；另一次是 2007 年的房市泡沫破掉，先造成次級房貸風暴，然後延伸到 2008 年的衍生性金融產品泡沫也破掉，造成了金融海嘯，以及 2009 年的經濟衰退。也就是說，新世紀以來美國的 2 次經濟衰退，都是資產泡沫破掉造成的。

三大股市泡沫 落底過程超相似

之前，是景氣波動引導金融市場的波動，現在則是反過來，是金融市場的波動在促成景氣的波動。基於這個觀察，泡沫經濟學已經有了理論上的高度，值得總體經濟學家來認真看待。在西方經濟史上，泡沫早就出現過，像鬱金香泡沫、南海泡沫、密西西比泡沫。到了 20 世紀的 1920 年代，汽車工業熱潮催生了美國道瓊指數的泡沫，1980 年代日本的出口擴張催生了日經指數泡沫，還有 1990 年代美國的資通訊產業泡沫，讓我們看出來，在泡沫的整個發展過程中會有一些基本元素，以及走過一些類似的過程，值得整理出來。以下我就以股市作為討論泡沫的對象。

首先來談一件事，就是過去這 100 年來的三大股市泡沫，1920 年代的美國道瓊，1980 年代的日本日經，以及 1990 年代的美國那斯達克，這三大指數最後都泡沫化。一旦泡沫破掉，股市出現崩盤，那時候人們最關心的話題，就是什麼時候落底。巧妙的是，這三大股市泡沫的落底過程居然非常相似，有些華爾街人士甚至於這麼形容，就是把他們的走勢圖放在一起，蓋掉他們的名稱，你很可能分不出來哪一個圖是哪一個指數，因為整個落底過程太相似了。

美國道瓊是在 1929 年 10 月崩盤，在 1932 年 7 月 8 日落底。日本日經是在 1990 年 1 月崩盤，在 1992 年 7 月 8 日落底。美國納斯達克是在 2000 年 3 月崩盤，在 2002 年 10 月 9 日落底。這三大指數的落底過程，大約是 2 年之後第三季的第一個月上旬。間隔 70 年的時間，又在美國與日本兩個不同國家先後發生，這樣的巧合實在有趣而驚人。也許這個密碼可以流傳下去，告訴你的晚輩，如果將來又看到股市大泡沫破掉的話，先別急，你可以先去環球旅行，或者做別的事，等 2 年半之後，再回來抄底，因為那時候很可能就是股市的底部。

三個過度 不可不防

接下來，我們想知道泡沫是怎麼形成的。泡沫的基本原理在於資產的評價過高（Overvaluation），而這個高估的狀態是無法持續的（Unsustainable），最後終究是會被修正。泡沫產生的背景基本上有兩個要件，第一個是，產業的前景確實非常看好，所以泡沫並不是無稽之談，而是有根據的。第二個是，這個前景有很大的不確定性，將來的成長率會是 30%，50%，還是 70%？很不好說。合起來看，這個資產估價模式容許投資人有想像與炒作的空間。這時的資產估價用的，是「本夢比」，等到成長前景比較可估計，不確定性降低了，那麼估價就會從本夢比轉變成本益比，很多泡沫就隨之破掉。

泡沫的背後往往有 3 個過度，分別是市場情緒的過度樂觀；過度舉債，造成了高槓桿；與過度從眾，出現羊群效應。過度從眾的意思就是，不該上車的也上車了，後面找不到足夠的接盤俠：行情在高檔的時候，獲利了結的賣壓湧出，超過了追高的買盤，於是上升的行情終於逆轉。

這裡有一個擦鞋童的經典故事。美國前總統約翰 ‧ 甘迺迪的父親老甘迺迪，擔任美國駐愛爾蘭大使，因為他們家是來自愛爾蘭的移民。1929 年夏天，老甘迺迪從愛爾蘭回紐約，就在華爾街找一個擦鞋童來擦皮鞋。結果這個擦鞋童一面擦鞋，一面在熱情洋溢地聊著股票。老甘迺迪回到他的辦公室後，把秘書找來，要秘書把他的股票帳戶全部出清。大約 2 個多月後，道瓊指數出現大崩盤，人們這才想起老甘迺迪早就把股票出清了。問他是怎麼回事，他回答，如果連金融圈外圍的人都在玩股票，那表示股票市場已經過熱，該上車的都上車了，連不該上車的也上車了，這後面沒有接盤俠，所以他退出市場。這個擦鞋童理論是用來觀察上升行情的末期，用來偵測行情是否過熱，也就預告著泡沫即將破掉。

同樣的邏輯，如果主流的雜誌，例如《時代》週刊或《新聞週刊》的封面在大談股票，那可能意味著行情已經過熱。泡沫在吹的時候，人們還會去買，是因為當時人們相信「這一次不一樣！」。泡沫破掉之前，沒有人願意離開這一場泡沫盛宴，這意味著泡沫的預警信號當時失靈了。這裡必須指出，所謂泡沫是指公司的股票行情，不過他們的技術與應用會一直流傳下來，走入生活，不斷被改進。網路是這樣，AI 也是，只不過在技術創新與樂觀情緒之下，他們的行情有很大的可能會泡沫化。

貨幣政策核心概念：「宏觀泡沫調控」

以下是泡沫經濟學的重要內容。第一，所有泡沫行情最後都會破掉，古今中外沒有例外。第二，泡沫在破掉之前還會繼續成長與壯大。所以，不要因為行情是泡沫，你就去做空，因為太早做空的話，你有被軋空的風險。第三，基本上，所有股市泡沫的關鍵因素是利率太低，在低檔維持夠久，才吹出來的，而泡沫會破掉，關鍵因素是利率升得太高，而且在高檔維持夠久。也就是說，泡沫的興起與破滅，重點完全在利率的水平。

最後，來談一下資產泡沫與貨幣政策的關係。當總體經濟出現通縮的時候，量化寬鬆的貨幣政策有一個作用，就是推升資產價格，由此產生「財富效應」來推升總需求，以對抗通縮。現在的情況是要對抗通膨，那麼邏輯就倒過來，升息應該升到資產價格下跌，由此產生「負的財富效應」，來收縮總需求，以此來為實體經濟與就業市場降溫。

目前看來，升息之後美國三大股市指標居然都在創歷史新高。這樣子看來，升息恐怕是升得還不夠，因為實體經濟根本還沒有看到降溫的現象。在量化寬鬆時期，貨幣政策其實是依賴資產泡沫，來提升總需求與經濟增長，可是也不能把泡沫寵壞了，將來不好收拾。所以，如果股市有一些過熱，那時聯準會便會改用鷹派論述來約束一下泡沫。過去這 20 多年來的貨幣政策，核心概念一直是「宏觀泡沫調控」：不能沒有泡沫，但也不能讓泡沫吹太大，以至於破掉。（本文作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治領域）

來源：《台灣銀行家》174 期

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