【路博邁投信】投資長觀點－為金融業重新評價

Brad Tank, 固定收益共同投資長
Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長

在小型銀行危機發生一年後，利率和收益率恢復常態正為金融業營造有利環境。

全球投資級金融債與非金融債目前的利差水準幾乎相同。

回想矽谷銀行倒閉觸發小型銀行危機只是一年多前的事，現況確實令人眼前一亮。考量到利率正常化的環境所帶來的結構性利多因素，我們認為這可能是金融業信用債能夠在較長時間保持穩定表現的開端。

降息預期

從矽谷銀行倒閉始末可知，觸發肇因是債券殖利率急速上升，首先衝擊持有大量固定收益但沒有充分對沖風險的銀行，促使投資者憂慮銀行資本可能隱藏著黑洞，加上存款利率升速快於銀行在資產組合中所得的收益，進而加深投資者對銀行淨利息收益率持續承壓的關注。

美國聯準會隨後迅速介入避免危機擴大，到了去年第四季，投資者日漸相信利率已經見頂而當局有望開始降息，信貸利差也普遍收窄。

更有趣的是，由於市場調低對當局降息的預期，金融債今年以來的表現甚至跑贏非金融債。利率突然猛漲可能為金融業帶來眾多問題，但若高利率維持長時間卻通常有利於該產業。

利率看來見頂所帶來的穩定性對金融業也有助益，這確保了存款利率不會再攀升，並為貸款增長奠定好轉的基礎，尤其是關鍵的房地產業，原因是借款人開始能夠估算現有債務成本的上限。此外，在利率緩慢下行時管理資產負債表內的利率風險，應比在利率突然急劇飆升的環境來得容易。

不過，利率在相對較高水準回穩亦有好處。利率穩定性不但減低了現有固定收益資產出現重大虧損的可能性，而當這些資產到期，銀行和保險公司將所得款項再投資時，也能夠受惠於 15 年來未見的高收益率水準，並且大幅減低其投資組合的風險。

殖利率曲線型態倒掛

儘管債券殖利率水準在過去兩年大概已經恢復常態，但殖利率曲線仍然呈現倒掛型態。基於投資者向來認為銀行是利用短期債務來為長期貸款提供融資，因此當債券殖利率曲線型態走平或倒掛，傳統上都被視為不利於金融業。 

不過，時至今天，如此評鑑金融業在一定程度上過於簡化，這從標準普爾 500 指數金融成分公司最新公布的第一季財報可見一斑。

在金融業中，主要承作傳統借貸業務包括個人、零售、企業和地區銀行貸款的銀行，受利差收益影響，盈餘相較一年之前平均下跌逾 12%。但較注重資本市場業務的銀行，由於盈餘主要來自費用收入，因此財報相對較佳。保險業第一季盈餘大升 45%，而其他類別包括資產管理、託管銀行以至支付服務等，盈餘亦普遍理想。根據 FactSet 的數據，標準普爾 500 指數金融成分公司總計盈餘在今年首季增長 7.7%，表現顯著優於分析師預測的 2.3%。

隨著通膨率和政策利率下降，我們預期殖利率曲線型態也將正常化，這應有利於目前仍然表現落後的部分銀行業者，而值得一提的是，美國地區銀行在近期信貸利差收窄引發的升浪中表現突出。

當債券殖利率曲線型態逐步走峭，利率和通膨率廣泛恢復常態的環境，將有利於實質收益率重回正數水準，而這些因素結合有望改善財產傷亡保險公司的前景。這些企業本來已因其持有的短至中期固定收益組合之收益率上升而得益，而在通膨降溫下，索賠成本上漲的壓力也可能開始紓緩。

結構性利多因素

在兩週前，一份監管文件顯示波克夏正在大舉建立總值數十億美元的新投資，究竟是哪隻「神秘」股票獲得「加持」一度在市場引發熱議，最後揭曉是保險業巨擘安達 (Chubb)。

連同其他矚目度高的持股，這項投資也許顯示波克夏注意到在金融業背後逐漸形成的結構性利多因素。若然如此，我們認為這可能是由利率和債券殖利率持續正常化而促成。

作為信用債投資者，我們認同這展望。雖然金融債信貸利差自去年 10 月以來已經收窄不少，並且與非金融債現在的水準極之接近，但我們認為上述的結構性利多因素，將能夠限制相對下行風險。

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