解析近期中港資本市場空頭走勢 港股漸染紅+中國風險增 國際金融中心成歷史遺跡？

撰文：謝順峰

受到中國房地產爆雷、地方財政困難與嚴重的青年失業等問題影響，中國經濟消費、投資與出口這三駕馬車逐漸熄火，讓國際資本對中國的信心出現鬆動，加上對人身安全的疑慮，資金與人才紛紛從中國「潤」出，這樣的病症也使與中國經濟綑綁緊密的香港落入泥淖中。

從 90 年代起中國大力實踐改革開放，香港市場開始加入紅色資本企業，其後金融市場對於日益蓬勃的中國商機關注有增無減，恒生指數在 1992 年 8 月 4 日將中信泰富（現稱中信股份，當年的母公司中信國際係由有名的紅色資本家、前中國國家副主席榮毅仁於宣告改革開放的隔年創辦，乃中國改革開放初期的重要對外窗口）納入成分股，這可說是具有中國色彩的紅籌股納入恒生指數之始。同樣也是在這一年，恒生指數開始超越台灣加權指數，直到 2023 年的 11 月。

與中國緊密連結下港股的美麗與哀愁

除了恒生指數成分股外，大量的各式中國企業，考慮到香港資本市場的活絡以及高本益比等特性，也紛紛在香港交易所掛牌上市，這是香港資本市場與中國資本市場高度連結的開始。時至 2023 年 11 月底，各類中資企業在香港上市家數，已占香港整體上市公司總數的一半，其中 H 股 330 支，紅籌股 176 支，民營企業 933 支。若以市值估計，香港包含主板與創業板中 H 股、紅籌股與民營企業合計占股市總市值的 77.8%，以成交總額計則占整體成交金額的 87.7%。以地產與金融股為主力，加上中國科技股的香港股市已深受中國發展影響，具有濃濃的中國味。

其次，為了加強香港與中國的經濟貿易聯繫，同時協助香港走出因為亞洲金融危機和當年度 SARS 事件而引起的經濟景氣低迷，中國政府與香港特區政府在 2003 年 6 月 29 日簽訂《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》（Mainland and Hong Kong Closer Economic Partnership Arrangement，俗稱 CEPA），以減少彼此間的市場壁壘及政府管制等措施，可說更進一步強化了彼此的經濟連結。

另外，2015 年 3 月在中國國務院屬下的國家發改委、外交部、商務部聯合發布的「一帶一路倡議」文件中首次提出「大灣區」概念，2017 年 3 月召開的第十二屆全國人大五次會議上被時任總理的李克強納入《政府工作報告》中，2019 年 2 月由中共中央和國務院公布《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，更計畫深化粵港澳三地的融合。凡此種種，經過十餘年的發展，確實讓香港的經濟社會發展與中國在更多方面呈現更緊密的連結。

然而，恒生指數在 2018 年 1 月 29 日出現的 33,484 點最高紀錄之後，陸續經歷了美中貿易戰、反送中事件、港版《國安法》、新冠肺炎疫情以及更大格局的全球地緣政治風險、供應鏈秩序重組，讓原本兼具西方自由法治、資訊透明與中國經濟崛起紅利等因素的優勢格局不再。中國經濟前景逐漸黯淡，包含房地產爆雷、地方財政困難與嚴重的青年失業等問題，凸顯中國經濟消費、投資與出口這三駕馬車的逐漸熄火，都讓國際資本對中國的信心出現鬆動，加上對人身安全的疑慮，引導資金與人才從中國「潤」出，這樣的病症也透過前述的連結紐帶，傳染給了香港。

國際信評機構穆迪（Moody"s）在 2023 年 12 月 5 日發布報告，雖維持中國主權信用評等不變，但以中期經濟增速趨緩、地方債務問題嚴重與房地產景氣持續下行等風險為由，將其評等展望從「穩定」（Stable）調降為「負向」（Negative）（前一次對中國的評等展望下調乃是 2017 年，當時的理由主要是在於對債務升高的疑慮）。接著又在隔天將香港和澳門的評等展望從「穩定」調降為「負面」，理由正是香港與中國的政治、制度、經濟與金融的緊密連結，似乎充分體現了香港經濟與金融「成也中國，敗也中國」。

四大皆空 資訊透明不再、資本市場立馬反映

2023 年 12 月 11、12 日中國召開的中央經濟工作會議，乃是「二十大」後李強組建的行政團隊第一次的中央經濟工作會議，一度被外界認為可能提出大規模刺激計畫提振消費和投資。但研究相關文件與報導，可以發現本次會議的基調仍然是求穩。這裡面還有一個吸引大家眼球關注的重點，就是出現了「加強經濟宣傳和輿論引導，唱響中國經濟光明論」的字眼。可見當前中共當局的策略思維，已經高度強調安全，從作為到說法都要「穩定壓倒一切」。

其實早在 10 月底的中央金融工作會議一結束，中國國安部在 11 月初就接著發表題為《國家安全機關做金融安全的堅定守護者》的文章，嚴厲警告對中國金融市場的「四大空頭力量」――看空者、做空者、唱空者、掏空者，並前所未有地把股市安全上升到了國家的高度。據聞中國最高法院辦公廳在 2023 年 11 月 21 日發布《關於建設全國法院裁判文書庫的通知》，由最高法院主導的「全國法院裁判文書庫」將於 2024 年 1 月上線，但僅供法院人士在內部專網檢索裁判文書，外部的律師、學者與社會大眾則無從查閱。完全有別於 2013 年 7 月 1 日對外開通的「中國裁判文書網」，此舉也引發擔憂，中國實施 10 年的裁判文書上網公開制度，恐因此轉向到一個資訊不公開透明的新境界。

若是單從更狹義的金融理論出發，資金原本就是逐利而行，進行投資決策行為本來就會評估風險與報酬，在這中間最需要的就是資訊透明與確保交易雙方的合法權益，如此市場才能發揮價格發現（Price Discovery）的功能。公開或私下交流市場走向本是投資者的合法權利，當一個市場沒有不同意見、沒有波動，便沒有逐利的空間與機會，甚至連投資者進行評論都有觸法疑慮，這樣的市場恐怕需要更多的風險貼水（Risk Premium），否則將不會受到資本青睞。

外資默默「潤」出中國

國際資本的態度反映在實際行為上，我們可以看到 2023 年以來，包含：貝萊德（BlackRock）集團關閉旗下的子基金――中國靈活股票基金（BGF China Flexible Equity Fund）、挪威主權財富基金（Norway"s Sovereign Wealth Fund）關閉上海代表處，先鋒領航（Vanguard）集團正式退出中國市場、民調和顧問集團蓋洛普（Gallup）宣布退出中國並關閉 3 個辦公室、加拿大安大略教師退休基金（Ontario Teachers" Pension Plan, OTPP）關閉駐香港的中國股票投資團隊，及加拿大退休基金魁北克儲蓄投資集團（Caisse de depot et placement du Quebec, CDPQ）關閉中國辦公室等，在在顯示外國投資者和跨國公司正加速撤出中港市場。尤其隨著金融監管力道不斷加強，中國的私募基金行業也掀起一波註銷潮，根據中國基金業協會截至 2023 年 11 月底統計，2023 年註銷私募數量已達 2,425 家，創下歷史新高。

就國際機構對中國的展望預期方面，除了前述的穆迪將中國的主權與部分企業評等展望下調至「負面」外，摩根史坦利（Morgan Stanley）在 2023 年也下調對中國股市的評等，高盛（Goldman Sachs）在 2023 年 7 月發布的報告，更看空中國國有銀行，引發中國熱議與批評。

就具體數據方面觀察佐證，2023 年第 3 季數據，中國的外國直接投資（FDI）流入達到自 1998 年第 1 季以來的最低點，且是首次出現負值，上證指數也分別在 10 月與 12 月跌破 3,000 點。再從間接金融方面的商業銀行申設撤離行為來看外資銀行對中國金融的前景預期，根據中國金融監管總局的金融許可證訊息，2022 年至 2023 年 12 月中旬申請新設立的外商銀行分支機構，總數僅 18 家（9+9），遠低於申請退出的 58 家（24+34），其中出身香港的滙豐銀行就包含了 23 家。凡此種種，一覽無遺地表露出當前國際資本，無論是直接金融或間接金融部門，對中國市場的看空與唱空態度。

房市「白名單」與「三個不低於」 扭曲金融資源配置

回到眾人關切且攸關香港金融市場的房地產與銀行業問題，為了匡正 2020 年「三道紅線、四檔管理」監管要求提出以來導致的大量房地產企業財務困難甚至破產，地方政府土地財政難以為繼，引發企業破產、公務員降薪和購房者停貸等亂象，人民銀行與當時的銀保監會在 2022 年 11 月，曾發布「金融 16 條」，推出「三支箭」，擬從信貸、債券、股權三方面支持房地產融資。當時監管部門就已要求各地銀行針對本地系統性重要房企擬定「白名單」，但由於風險持續擴散、恐慌性情緒蔓延，加以對「白名單」企業認定標準未見定論等因素，最終並未落實。

近一個月金融市場又傳出 2023 年 11 月 17 日由人民銀行、住建部、金融監管總局與證監會聯合召集數家房企座談，研究近期房地產金融、信貸投放、融資平台債務風險化解等重點工作。會上明確提出 3 個「不低於」，要求銀行業者「自身房地產貸款增速不低於銀行業平均房地產貸款增速，對非國有房企對公貸款增速不低於本行對公房地產貸款增速，對非國有房企個人按揭貸款增速不低於本行按揭貸款增速」。更刺激市場的消息恐怕就是金融監管部門正在起草一份包含 50 家房地產企業的「白名單」，可能涵蓋國有和民營房企，白名單內的房地產企業將獲得信貸、債券與股權融資等多方面支持。

這樣的政策引導，恐怕又是以政策影響市場供需。除了扭曲銀行對於放款業務的風險報酬評估，鼓勵銀行加速對已屬高風險的房地產相關業務曝險，且擔心這種類似軟預算約束（Soft Budget Constraints）的現象，引發列名「白名單」的房地產業者新一輪的道德風險，讓銀行今日的業績成為明日的業障。但是，基於這樣的刺激，讓不少金融機構似乎覺得中國房地產業有復甦曙光，尤其是傳聞得到列名「白名單」的房企，可獲得銀行的無擔保融資，以達成政府「保交樓」的承諾，因此刺激出不少中港兩地的房產開發商股價上演幾日的多頭行情。

繁華的消息煙火與資金派對落幕後，必然回歸基本面。展望未來，基於中港兩地日益緊密的連結事實，加上對於中國與香港的悲觀預期與國際人才、資本用腳投票行為，鋪墊出現在中港兩地的資本市場現象，在趨勢無法逆轉的前提下，或許只能祈禱香港不會太快成為國際金融中心遺址。（本文作者為台灣金融研訓院金融研究所副研究員）

來源：《台灣銀行家》169 期

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