【法人觀點】中國經濟與市場觀察：為何8月經濟指標止穩回升，但外資大逃亡？

氣候干擾減弱、逆週期政策增強，中國 8 月經濟指標止穩回升，9 月製造業 PMI 甚至練續第四個月上升至榮枯線上，中國短期經濟放緩似乎得到控制，然而 9 月 A 股北向資金繼 8 月創有資料以來最大的 896.8 億後，再度大量流出，過去推出的政策始終未能取得外資為主的投資人信任。本文透過市場數據帶你一起解讀！

一、經濟短觀：經濟放緩似乎得到控制，民營經濟尚未站穩腳步

政策效果 + 節慶效應，消費者與企業信心出現改善，然經濟回升基礎並不牢固：

9 月綜合 PMI 由 51.3→52.0，官方製造業 PMI 由 49.7→50.2，符合市場預期，連續第四個月回升，非製造業 PMI I 由 51.0→51.7，高於市場預期的 51.5，終止連續四個月下滑。

非官方調查企業方面，長江商學院 BCI 由 48.98→49.89，渣打 SME 由 50.8→51.3，財新製造業 PMI 由 51.0→50.6、服務業 PMI 由 51.8→50.2，分別低於市場預期的 51.2、52.0。

消費者方面，9 月 Reuters/IPSOS 消費者信心指數由 69.97→72.38。

短期經濟放緩似乎得到控制，民營經濟尚未站穩腳步：

氣候干擾減弱、逆週期政策增強以致 8 月經濟指標止穩回升，9 月各項 PMI 與信心調查持續改善，中國短期經濟放緩似乎得到控制，企業獲利歷經 2Q 劇烈下滑後將有望出現回升，然第三方公布的民企 PMI 相對較弱，民營經濟尚未站穩腳步。

中長期來看，當前產官學界正在辯論未來政策要調整結構改革方式或推出更有力的財政政策，社會大眾訴求的政策仍有一線生機，然要兼顧供給側結構升級，但要在控制地方與房地產債務風險，和提振內需面面俱到頗具難度，隨著房市轉向放量下跌，房價下跌產生的負資產的財富效應可能將持續打壓低迷的消費信心，經濟下行風險猶存。

二、內資正觀望、外資大逃亡

外資，9 月股市北向持續匯出，然流出幅度有所收窄：

8 月外匯存底下降 442 億至 31601 億美元，央行口徑外匯佔款變動下降 150.8 億美元至 21767 億，銀行代客結售匯逆差由 148 億→103 億，其中銀行代客售匯 1958.8 億美元，接近 5 年最高值，資本及金融帳逆差 132 億美元，連續第 7 個月逆差並為 2016/9 以來連續最長流出。

股市方面，北上資金在 8 月淨流出 896.8 億後，9/1~9/26 流出 342.7 億，整體規模下降至 18039 億，南向資金 8 月淨流入 670.2 億元，9/1~9/26 淨流入 431.5 億，規模上升至 24545 億。

債市方面，8 月境內債券通整體規模下降 624 億人民幣至 31771 億，其中央結算所與上清所分別下降 498 億、126 億，香港債券通境外投資託管規模下降 101.1 億港幣至 5697.6 億港幣。

匯市方面，8 月在岸人民幣交易總量為 36878.75 億，年增率由 3.6%→2.7%，其中即期交易總量 13387.76 億，年增率由 2.3%→-2.4%，遠期交換與選擇權比重分別上升至 57.7%、4.2%，分別降去年同期上升 2.7 p.p.、0.4 p.p.。

三、解讀內、外資表現差異與在金融市場間與政策產生的市場割裂性

投資人為規避風險，市場信心低迷，股市估值出現極端折價：

相對估值方面，滬深 300、MSCI China 的 Forward P/E 則為 12.1x 倍、10.7x 倍，P/B 為 1.60、1.13 倍，皆低於歷史均值 1 個標準差，為 2020 年疫情爆發以來的低位。

根據永豐投顧建立的以滬深 300 指數為基準的當年度權益風險溢價 (Equity Risk Premium) 模型顯示，截至 9/26，ERP 為 6.9%，對應 2010、2015 年以來的第 69、85 個百分位，若是帶有更長期預期性動態權益風險溢價則為 6.5%，對應 2010、2015 年以來的第 94、81 個百分位，就中期角度來看，股價已嚴重折價，模型中無法捕捉的風險溢價從年初以來持續上升並處於高位，反映外資對系統性風險的觀望態度，永豐投顧透過各種經濟與金融數據的交叉比對後發現皆與跨境資金或外資流入 (出) 有高度關聯，例如 FDI 實際使用、ETF、北向資金等。

市場信心不振其來有自，政經中長期能見度不高是主要原因（推薦閱讀：中美關係、經濟政策下的陸股投資見解）

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