【百達投顧】6月投資觀點：風險中立

中國的重新開放未能帶來市場反彈，美國銀行業仍然緊張不安，通貨膨脹被證明是難以擺脫。我們透過將更多部位轉向中性來延續我們本已謹慎的立場。

01 資產配置：別管債務上限

美國債務上限一直備受關注，但自始至終，市場一直對達成妥協持樂觀態度，限制了股市任何緩解反彈的空間。

然而，更相關的是對全球經濟方向的質疑，近幾周美國的前景惡化，中國在新冠疫情後的表現開始令人失望，而德國的狀況也不穩定。由於通膨未能像預期的那樣迅速下降，投資者正在重新考慮央行可能準備多快放寬貨幣政策，或者利率可能多快見頂。這就是股市未能對強勁的第一季度財報季作出更積極反應的一個原因 -- 最近的過去可能不錯，但未來看起來越來越不確定。

因此，我們對整體資產配置保持謹慎，增持債券，減持股票。

我們的全球商業周期指標顯示成熟市場動能減弱的跡象，但新興市場仍保持正成長。我們還發現成熟經濟體內部的分歧越來越大。Fed 自去年年初以來的一系列大幅升息似乎終於對美國經濟產生了影響。美國消費者正在透過增加預防性儲蓄來應對，過剩儲蓄存量和相對較低的家庭槓桿率顯示，雖然成長將低於潛在水準，但美國不應陷入衰退。

相比之下，歐元區的成長正在加速 -- 儘管這裡的訊號也不全是正向的。根據情緒指標，儘管德國未完成訂單仍遠高於趨勢水準，但經濟繼續保持兩種步伐，服務業蓬勃發展，而製造業則在萎縮。總體而言，在俄羅斯入侵烏克蘭引發的能源衝擊之後，歐元區的貿易平衡已經反彈，這應該會加劇通貨緊縮趨勢。與此同時，日本正處於自身的良性經濟循環中，由於健康的國內需求，GDP 穩步成長。然而，如果日本銀行像我們預期的那樣結束其超寬鬆的貨幣立場，它可能會開始調節這種情況。

我們對中國經濟保持樂觀，因為疫情後被壓抑的需求很大，房貸利率正在下降。然而，由於 4 月的活動數據明顯弱於預期，復甦的時間似乎有些不確定。零售額比趨勢低 12%，而房地產行業仍在苦苦掙扎。

我們的流動性指標顯示全球周期不同步，成熟經濟體的流動性收縮，新興世界的流動性擴張。但即使在成熟市場，收縮也沒有年初那麼嚴重，原因是通膨壓力緩和，而且就美國而言，財政部實質上是透過減少現金儲備和 Fed 向金融部門提供緊急援助，注入流動性。

儘管 Fed 保持鷹派傾向，但我們認為它現在處於暫停狀態。然而，這不一定會改善流動性狀況，通膨下降意味著實質利率上升。與此同時，一旦債務上限問題得到解決，財政部有望重建其資金餘額。這也將導致流動性緊縮（見圖２）。儘管如此，市場對利率的預期仍然非常樂觀 -- 在未來 18 個月內降息 170 個基點。

我們的評價指標顯示，大多數資產類別的定價大致處於中性區域，儘管主要資產類別的評價和殖利率分散程度異常的低，顯示市場風險被低估。新興市場股票看起來便宜，主要是因為中國股市疲軟。與此同時，過去一個月的上漲使日本股市從便宜轉為中性。

總體而言，根據我們的模型，股票倍數在未來 12 個月的上升空間有限。美國市場的本益比相較我們的中期合理價值高出 15%，但通膨下降可能導致其在短期內進一步上升。我們預計今年美國和歐洲的企業獲利將持平，但新興市場仍有上調的機會。

我們的整體技術訊號對股市仍然有利，日本和瑞士市場的動能進一步增強。然而，季節性對歐洲和英國股市不利。一般來說，情緒指標是中性的，除了日本股市，目前看起來超買。債券評分保持中性不變，美國國債市場的評分升級為中性。

大多數投資者調查顯示風險偏好減弱，基金經理表示他們的債券配置處於 14 年來的最高水準。股票在 5 月加速外流，主要受美國推動。與此同時，貨幣市場和政府債券的流入依然強勁。

02 股票區域和產業：暫別中國

有句俗話說，等待烤鴨飛進嘴裡的人會等很久。談到中國股市，我們相信我們已經等得夠久了。

該國在大流行後重新開放並沒有轉化為對企業獲利的正向情緒，而其經濟復甦也沒有完全達到預期。最近幾週，地緣政治風險也有所加劇。所有這些都意味著是時候將中國股票評級下調至中性了。

這是一個戰術性的決策。

中國股票的評價仍然具有吸引力（由於近期表現不佳，中國現在是我們模型中第二便宜的地區，僅次於東歐）。

正如我們的經濟團隊所預期的那樣，我們可能還會看到經濟復甦的結果（見圖３）。從中長期來看，我們仍然看到中國資產的巨大潛力。

但首先，中國企業必須找到更多方法將 GDP 成長轉化為獲利成長。在我們看到這方面的證據之前，我們不太可能重建我們的曝險部位。

儘管中國股市令人失望，但歐洲股市卻恰恰相反。事實證明，該地區的經濟成長比預期更具韌性（我們現在看到歐元區經濟在 2023 年成長 0.7%，而我們六個月前預測的成長率為 0.2%），動態能源價格有所支持，評價中性，並且公司獲利動能良好。因此，我們結束了對歐洲的減持。

在其他方面，我們維持對中國以外新興市場股票的增持，這些股票的評價仍然具有吸引力。我們預計今年新興市場和成熟國家之間的經濟成長差距將顯著擴大，新興市場經濟體的成長速度是其四倍，並在 2024 年進一步擴大，這對新興市場資產有利。

在產業中，我們的立場相對防禦，偏好通信服務和必需消費品。我們還將科技股上調至增持，因為我們相信在經濟成長不溫不火和利率上升的環境下，從事該產業的公司將因其高獲利能力和低槓桿率而獲得回報。迄今為止，科技股的獲利超出預期比例也最高，89% 的公司業績報告優於預期，而標準普爾 500 指數的平均水準為 77%1。

相反，我們對醫療保健股的看法變得不那麼樂觀，將其評級下調至中性。儘管傳統上被認為是避風港，但這次醫療保健未能表現出防禦性特徵，年初至今幾乎沒有任何收益。我們認為，疲軟的部分原因是對該行業後 Covid 前景規模的重新評估。這也反映了美國政府的通貨膨脹抑制措施的影響，該政策引入了對藥品價格的限制，以及該產業進入選舉週期的前景通常存在的不確定性。

我們還將金融股評級下調至減持。美國地區銀行業危機繼續發酵，而貸款人的淨利差前景仍然受到殖利率曲線倒掛的挑戰。

03 固定收益和貨幣：高品質盾牌

尋求防禦性和收益型資產的投資者有越來越多的選擇。

許多高品質的主權債券和公司債券現在的定價水準可以為經濟狀況和公司獲利的惡化提供具有成本效益的保險。

我們仍然增持美國政府債券，這是一種受惠通膨壓力下降的避險資產。這個世界最大經濟體的消費者價格在 4 月連續第 10 個月下跌，增強了人們對 Fed 有望贏得對抗通膨的信心。與此同時，投資者似乎忽略了對美國債務上限的擔憂。

雖然我們認為市場對今年降息的預期過於激進，但 Fed 至少應該會暫停其緊縮政策，這也將支持該國的投資級債券，我們也增持此類債券。

美國高信評債券目前殖利率為 5.5%，根據未來十年的通膨預期進行調整，超過標準普爾 500 指數的股息殖利率整整一個百分點 -- 這是自 2010 年以來的最高水準。在其他方面，我們對歐洲政府債券保持中性立場。

歐元區和英國的央行可能會在暫停緊縮政策之前再升息兩次，因為該地區滯後於 Fed 的升息周期，而且通膨形勢嚴峻。日本是我們唯一減持的成熟政府債券市場。

通膨在 4 月達到 41 年來的最高點，預期可能會保持在過高的水準，使得日本央行的超寬鬆貨幣政策顯得不合理。

央行可能會為放棄控制殖利率曲線和將利率保持在零以下的政策做準備。在信用債券方面，我們對歐元區高收益債券前景的悲觀程度有所降低，我們將其評級從減持上調至中性。

該資產類別的表現應優於其美國同類資產，後者正承受著區域銀行業危機和收緊貸款條件的壓力。

美國高收益債券還面臨來自更嚴格監管環境的挑戰，Fed 準備在未來幾個月推出新的資本規則，以及信貸需求低迷。

商業和工業貸款淨需求處於 - 53.3% 的歷史相對低位，而商業房地產貸款的需求則創歷史新低。

我們也看好中國以外的新興市場當地貨幣債券。所有新興經濟體的通膨下降速度都快於成熟國家。這是因為在新興市場地區通膨籃子中所佔比例較大的商品價格正常化速度快於服務價格。

在外匯市場，隨著通膨減弱以及投資者押注 Fed 將在今年年底前降息的可能性，美元應繼續承壓。

我們保持防禦性傾向，繼續減持美元相對黃金（受到央行購買的支持）和相對瑞士法郎，瑞士法郎是一種避險貨幣，隨著瑞士央行升息，瑞士法郎也可能升值。

04 全球市場概覽：尋找方向

對全球經濟狀況以及通貨膨脹可能下降多快的疑問使市場在 5 月停滯不前。投資者並沒有特別重視美國債務上限問題，但它增加了普遍的不確定性。結果，股票回落 0.2%，債券本月下跌 0.8%，均以當地貨幣計算。

美元的避險地位再次凸顯，本月上漲 2.6%，扭轉了年初以來的跌勢。出於同樣的原因，美國股市表現相對較好，本月上漲 0.7%，儘管表現主要集中在科技和通信股，這兩個產業分別上漲 8.5% 和 2.6%。儘管房地產、原物料和民生必需品當月均下跌超過 5%，而油價下跌 7.5%，使得能源產業整體下跌 8.4%。

然而，表現突出的是日本股市，由於有跡象顯示日本經濟終於開始起飛，該市場上漲了 4.5%（見圖５）。其他市場舉步維艱，英國跌幅最大，下跌 5.2%，原因是人們擔心英國央行可能被迫應對持續難解的高通膨。

英國債券市場同樣受到影響，英國國債本月下跌 3.4%。美國國債也表現不佳，下跌 1.6%，新興市場債券也是如此，新興市場當地貨幣債券下跌 1.6%，新興市場強勢貨幣債券也下跌。

儘管美國市場表現不佳，但歐洲企業信用債市表現略好。歐洲高收益債券上漲 0.7%，而美國投資級和高收益債券雙雙回落，前者下跌 1.3%，後者下跌 0.9%。

大宗商品下跌 6.1%，令新興市場貨幣和澳元承壓。金價也回落，下跌 1%，但自年初以來仍有 8.6% 的健康漲幅。

相關基金:
百達 - 美元中短期債券
瑞聯 UBAM 全球增益策略債券基金
貝萊德新興市場當地債券基金

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