【路博邁投信】投資長觀點－什麼是「依數據制訂決策」？

Niall O’Sullivan，歐非中東多元資產投資長

央行進一步「依數據制訂決策」，貨幣政策是否會變得更不易預測？市場是否會變得更波動？

據說經濟學家傅利曼（Milton Friedman）曾將央行決策官員比喻為「正在沖澡的傻子」。

一般人在沖澡的時候，如果覺得水太冷，就會開熱水調整溫度。大多數人都知道熱水器點火之後，要過幾秒鐘才會開始有熱水，等到水溫恰到好處時再開始沖澡。然而，傻子的反應很單純，他們會一口氣把熱水開到最大，享受那短短數秒「剛剛好」的水溫－接著把自己燙得哇哇叫。

過去 10 幾年，全球央行用言語與行動指引貨幣政策前進的方向，如今卻被迫放棄這樣的作法，只能單純看經濟數據制訂政策。有些人認為這樣的作法應可降低波動性，因為實際與預估經濟數據的分歧程度得比過去更顯著，才能促使央行採取因應政策。然而，我們認為這麼做亦可能使得央行變成「正在沖澡的傻子」，且央行改變行為模式可能會在未來幾個月觸發金融市場波動性，因此我們認為此刻堅守有紀律的投資流程顯得格外重要。

「依數據制訂決策」

美國聯準會在上週的政策會議決定升息，主席鮑爾以「意義重大」描述此次升息決策，並表示未來的決策會更加依賴經濟數據，同時將「政策再稍微緊縮或許是合適之舉」等政策指引從聲明稿中移除。

歐洲央行一方面放慢升息速度，同時持續預告將進一步緊縮政策。然而，歐洲央行此舉是為了跟上聯準會的腳步，我們預期接下來歐洲央行的決策機制亦將出現類似轉向，同樣依數據制訂決策並向聯準會看齊。

屆時，市場參與者將看到與過去 14 年截然不同的央行決策機制。

2009 年至 2022 年期間，全球央行都很清楚自己心中的想法，且必定開誠布公地對外傳達：這段期間央行最具代表性的金句當屬「不計一切代價（whatever it takes）」，並藉由量化寬鬆政策壓低利率－儘管有時市場浮現質疑的聲浪。過去一年，央行亦同樣明確表示在通膨浮現重回目標水準的跡象之前，即便可能會造成部分傷害，但是維持緊縮政策有其必要。

如今，央行開始認知到一件事情：它們不確定現在水龍頭的設定是否使水溫太冷或太熱。故此，央行改為先試水溫，才來決定下一步怎麼走，即便央行知道眼前的數據是反映幾星期、甚至是幾個月前的經濟環境，且當時經濟環境可能反映上一季、甚至是去年升息的效果。

然而，我們認為央行不是傻子，而是坦然面對自己的無知：儘管人人都會說央行該怎麼做，但是在大緩和時代（Great Moderation）告一段落的此刻，對於身為「局內人」的央行而言，制訂決策並非容易的事情。即便如此，此刻央行的處境確實與正在沖澡的傻子無異。

反覆試水溫

然而，正在沖澡的傻子不只有央行。

雖然這樣的比喻有點跳 tone，但是想像你在健身房運動完，準備到淋浴間沖澡，結果發現整排淋浴間的熱水都是由同一個「傻子」在控制。因此，大家無法自己調整水溫，而是得猜那個控制熱水的「傻子」覺得水溫太冷或太熱，同時每個人都在反覆伸手試水溫。

這就是金融市場參與者現正面臨的處境，因為「依數據制訂決策」的央行就好比那個控制熱水的傻子，每公佈一份新的經濟數字，央行就得調整一次熱水且可能引發波動性。

事實上，我們早已看過類似情況。舉例來說，從今年 3 月 8 日起為期兩週的時間，一連串的經濟數據顯示美國通膨正在降溫且經濟活動放緩，同時市場分別將歐洲與美國的終端利率預估值下修 50 與 90 個基點。接著，正如同路博邁資深投資組合經理人 Rob Dishner 寫道，一個月後密西根大學在 4 月 14 日發佈預期通膨調查報告，總計訪問 434 位受訪者，報告結果令市場信心急轉直下，10 年期國庫券的價格下跌近 1%。

有紀律地運用風險預算

這對投資人的意義為何？

首先，我們認為市場參與者反覆試水溫料將使得波動性攀升。如同路博邁多元資產投資長 Erik Knutzen 在上週寫道，相較於反映債市波動度的 MOVE 指數，目前代表股市波動性的 VIX 指數明顯平穩許多，但這或許是因為債券市場率先感受到央行對水溫做出的調整。故此，我們認為波動性遲早會蔓延至股市。

其次，我們認為主動式投資經理人的表現將進一步分歧，尤其是那些著重在機會型或戰略型交易策略的經理人。未來，主動式投資經理人將更有機會表現大幅領先大盤。

第三，我們認為實現長期超額報酬的關鍵在於認清自己不知道的事情，並有紀律地運用風險預算。我們認為那些採用槓桿操作的投資人或是欠缺風險意識的投資流程－例如某美國區域型銀行或是那一、兩家全球總經避險基金，可能會在試水溫的過程中滑一跤並送醫急救。

相反地，投資組合若能看清大環境的變化並主動管理風險，今年以來表現應該相對較佳。此外，由於超過七成的長期回報來自於策略性資產配置，因此即便面對眼前的波動性，投資人或許應不為所動，或是有紀律地控管風險並佈局投資組合，將波動化為投資機會。畢竟真正的市場訊號就潛藏在種種雜訊之中。如同我們在即將發佈的資產配置展望報告中強調，對於長期投資人而言，現在「耐心等待」是值得的，同時審慎評估「在市場打底之際，可以放心重新進場」的評價與價位，而不是伸手反反覆覆試水溫。

即便今年的投資回報最後可能不如預期般地豐碩，但總好過被熱水燙傷或摔斷手送醫急救。

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。