【路博邁投信】投資長觀點－新「三難困局」？

Niall O"Sullivan，歐非中東－多元資產投資長

我們能否兼顧降低政府負債、維持正的實質利率、並為低碳經濟轉型挹注資金？

60 年前，佛萊明與孟岱爾以「三難困局」一詞描述國際經濟學。 

「三難困局」意指以下三者無法同時兼顧：（1）固定匯率，（2）資本自由流通，以及（3）獨立的貨幣政策。舉例來說，假設全球利率是 5%，但是 A 國卻將政策利率設定在 3%，此時自由流通的資本將逃離 A 國金融資產，並對 A 國貨幣帶來貶值壓力。此時，A 國可以選擇賣出手中的外匯存底，藉此維持固定匯率－直到外匯存底消耗殆盡為止。如果是你，你會怎麼選擇？ 

路博邁總裁暨股票投資長 Joe Amato 在上週寫到央行正面臨「三難」局面。我們認為未來幾年資本市場亦可能開始面臨類似的三難困局。 

資本市場能否兼顧以下三大目標呢？（1）降低政府負債比例與償債支出，（2）在資本自由流通的情況下，回到正實質利率的「舊常態」，以及（3）投資基礎建設以因應氣候變遷帶來的挑戰，並實現低碳經濟轉型。

許多市場評論斬釘截鐵地預測其中一項或兩項定將實現，卻沒考慮到第三項難題帶來的限制。 

舉例來說，倘若政府負債「非降不可」，同時推動低碳經濟轉型又得靠政府擴大舉債，這兩者是否相互矛盾呢？ 

故此，我們只能取捨。不同國家可能會做出不同選擇，但是這些選擇都將對長期投資人帶來顯著影響。回顧歷史，類似的選擇可能會促使政府進一步干預經濟活動，干預程度或許對新興國家而言習以為常，但可能會超過許多西方國家的舒適圈。

政府干預 

首先，倘若推動低碳經濟轉型與因應氣候變遷勢在必行，全球必須投入數十兆美元的資金。 

如此大規模的投資勢必得仰賴政府參與，且回顧過去類似的大規模投資計畫－例如戰爭與戰後重建，政府負債比例定將攀升。

在此情境下，另外「兩難」究竟該如何取捨？

在資本自由流通的國家，部分資金可能為了降低風險或追求更高的回報而外流，因此某些國家可能會把腦筋動到國內的儲蓄或資本，以此填補資金缺口。舉例來說，歐盟與脫歐後的英國正在修訂保險業監管法規－歐盟償付能力第二代指令（Solvency II），目的是為了鼓勵保險公司針對國內實質資產進行更長期的投資。 

英國財政大臣杭特在去年發表的秋季預算聲明清楚表示，政府正著手修訂監管法規，期望釋出數百億英鎊的資金投入基礎建設。

其它國家可能選擇印鈔票，針對有需要的銀行在某個範圍內擴張貨幣供給與制定銀行政策來滿足銀行的資金用途。

舉例來說，近期發生的銀行危機雖然促使政府擴大存款保險的額度，但交換條件是更嚴格地監管與干預銀行放款業務及投資活動。此外，2022 年第 27 屆聯合國氣候峰會宣示將推動公平轉型，隨之而來的各種行動方案包括：擴大世界銀行與其它開發銀行的放款額度，但各國公部門或私部門股東毋須挹注更多資金；發行數千億美元的特別提款權（SDR），以此為國際貨幣基金會旗下的全球氣候減量信託籌措資金。 

最後，儘管對抗通膨可能仍是各國的短、中期目標，但是部分國家可能會想藉由通膨解決部分負債並管理實質利率。舉例來說，無論是近來通膨令政府負債相對於 GDP 的比例下降，或是 1945 年至 1980 年期間已開發國家有一半時間處於負實質利率環境，各國政府都懂得如何打造對自己有利、對債權人不利的條件。

從全球金融危機一路到新冠肺炎疫情，政府、中央銀行、與資本市場之間的界線日益模糊，但也因而造就選擇的彈性。 

認清三難困局

三難困局將成為當代爭論的焦點，只不過近來各界的注意力都放在接近兩位數的通膨之上。儘管實質利率非攀升不可，但種種限制可能會阻擋利率回歸歷史水準。 

社會與政府可能得設法適應更高的負債與 GDP 倍數比的大環境，屆時金融體系可能將變得更加脆弱，並且面臨「債券義勇軍」的襲擊－去年的英國就是最好的例子。此外，原本就已如履薄冰的央行未來得更加戰戰兢兢，設法兼顧經濟成長、對抗通膨、與維持金融穩定性。 

當然，還是有其它方法可以解決三難困局。政府可以挪用其它計畫的開支，將預算用於推動低碳經濟轉型，或是加稅（其中包含碳稅與碳邊境稅）籌措預算。然而，與其碰觸這些敏感的政治決策，對於政府而言，印鈔票與金融壓迫擁有難以抗拒的吸引力。 

這對投資人的意涵為何？

投資人將面臨威脅與機會。從本質上來看，推動低碳經濟轉型需投入大量資本與勞力，因此應有助於整體經濟成長，並在基礎建設與其它領域造就投資機會。儘管許多經濟活動可望因此受惠，但是股市領頭羊的寶座將易主，因為低碳經濟轉型與因應氣候變遷需要消耗原物料。 

此外，一如後金融危機時期，「金融獎勵」－例如修訂歐盟償付能力第二代指令（Solvency II）－將可為機構投資人造就許多投資機會，但同時亦可能帶來「金融壓迫」的威脅－尤其是天期極長的固定利率資產。

然而，當務之急是認清眼前的「三難困局」並加入討論的行列。對於投資人而言，前一秒讚揚零風險實質利率由負轉正與債市重拾紀律，下一秒想方設法把握綠色轉型帶來的投資機會與回報乃是人之常情，但要三者兼顧料將是不可能的任務。最終，究竟是投資人主動做出取捨或是被動接受取捨結果，將取決於投資人的風險意識。 

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