【路博邁投信】投資長觀點－AI資本支出：並非全有或全無

Jeff Blazek, CFA, 多元資產共同投資長

近期在不同風險市場出現的 AI 相關波動，夾雜了訊號與雜音。投資人更重要的任務，是認知我們現在正處於一個為期多年的擴展期，並在投資時以 AI 的發展順序來規劃。

不管是否存在泡沫，AI 已經引發深遠的經濟變化，且不管其擴展在短期或長期面臨何種風險，這改變經濟的步伐只會加快。尤其是在債務已成為資本支出融資的方式之一的現在，投資人日漸以網路泡沫的經驗，作為比較和謹慎的理由。

然而，我們仍然認為，將 AI 的發展類比為在廣泛科技公司間上演的大繁榮 / 大爆破週期過於二元化。如今的 AI 資本週期包含了更多的層次：已具規模且產生現金的公司正將 AI 整合於現有產品；較新且資本密集的商業模式正在擴張；而越來越多的資本供應商將共同分享回報。

這㮔多元的資本組合提高了最低資本回報率，並要求投資人更嚴格地秉持紀律，但也讓整體系統韌性更強。雖然最終目的地（整體資本回報）將不均衡，但旅程（投資、就業、產出和生產力改善）現已清楚可見且持續前進。

從 ROE 到 ROIC

在這趟旅程上，投資人的重要任務是認清我們正經歷從股東權益報酬率（ROE）到投入資本報酬率（ROIC）的轉變。與 AI 相關的發債額顯著上升（部分超大規模資料中心業者單在過去幾個月已集資超過 900 億美元），將債權人大規模地納入於資本結構之中；隨著近期有利企業的利息收益因素已被利息支出所取代，最低資本回報率也隨之提高。事實上，資本結構將涵蓋無擔保企業債券、資產抵押工具以及供應商融資，因此資本成本優化已成為核心的能力。

就多元資產投資人而言，選擇的關鍵在於參與資本結構中的哪些部分，以及要求得到什麼的報償。股票具上行潛力但易受執行、使用和競爭衝擊的影響；信貸能夠受惠於契約、抵押品和較高的受償順序，特別是在大型資本支出由穩健自由現金流支撐的情況下；私募市場和混合證券則提供更多的調節面向，可校準進出時點、現金流和下行保障。

變革三部曲

順序至關重要。隨著營運容量的增加、資料中心的興建、供電合約的簽定，以及專用硬體的出貨，AI 採用率將以不同速度擴大。因此，識別公司層面的差異化日益重要，而這也是路博邁在《Solving for 2026》投資展望中強調的股市投資主題。在實務上，一家業務多元化的既有企業利用 AI 拓展其成熟產品，所面對的融資和執行情況，將與一家高度依賴外部資本的企業明顯不同，故此投資人應預計兩者在投資時間和結果上將存在差異。

在這背景下，我們認為 AI 發展將出現三個階段。第一是建設期：基礎設施支出迅速轉化為晶片製造商、零組件供應商和電力業者的收入。第二是採用期：獲利模式轉向軟體和服務，有望創造數兆美元的收入來源。第三是成果期：只有當客戶可以確知 AI 帶來的具體效益（單位成本下降、品質提升、交付速度更快等），並願意為此付費時，才能獲得持久的回報。第一部曲已經順利進行，而第二和第三部曲的實踐仍需要時間來觀察與量化。

資本週期帶來宏觀有利因素

重要的是，我們所見的 AI 資本支出規模，是真正能夠驅動經濟增長和生產力，這一點我們在先前的《AI：繁榮？泡沬？或兩者皆是？》一文已指出。

其結果是廣泛的推動力，觸及製造、建築、公用事業與專業服務，而不僅僅是科技業。

初部的數據與我們的看法吻合。在資料中心、電力基礎設施、專用硬體和軟體的投資，正明顯推升經濟活動（科技和 AI 資本支出在今年第二季對美國經濟增長的貢獻高達 50%），並使生產力有所改善。由於已公布項目正在進行且訂單仍然強勁，我們預期這股動能將在未來 12-24 個月持續，而受惠領域將從硬體和電力相關企業轉向軟體與服務。

對市場來說，預期短期效應是與 AI 建設期最直接相關的供應商，其名目收入將提高且營運槓桿將改善，並為風險性資產創造週期性有利因素。同時，財政支持和金融環境逐步寬鬆，有望進一步強化這趨勢。

對投資的啟示

AI 的宏觀效應巨大，但在公司和產業層面可能加快創造性破壞並造成強烈影響，因此在投資組合構建時有必要精挑細選。與以往的科技浪潮一樣，將出現明顯的贏家與輸家，透過由下而上主動監控並嚴選個別標的，在 AI 採用深化時將更形重要。

一如既往，分散投資仍然是舉足輕重。與其重點投資於單一「AI 超級主題」，我們預期在不同價值鏈和終端市場將出現多個微型投資主題。考量到最終贏家仍不確定，投資者人應分散投資於優質公司的股票和信用債。

資本紀律也將是關鍵的差異化因素。對於 ROIC 預期上升且投資需求日益增加的公司，應密切留意其資本結構的健全性。資產負債表狀況不佳，或是利用營運現金流支持資本支出的能力有限的公司，在週期演變時可能面臨風險。即便策略方向正確，若槓桿與融資成本使資本結構難以持續，也有可能受到影響。

最後，衡量評價的框架應擴大。隨著商業模式從輕資產轉向更為資本密集，本益比等簡單的評價指標未必能夠提供足夠的參考價值。反觀能涵蓋整體資產負債表的指標，例如企業價值與現金流比率，或稅前息前折舊攤銷前利潤（EBITDA）等，將能夠較好地反映公司的資本密度。

順應 AI 的發展順序

在新聞頭條風險頻繁和互相矛盾的說法充斥之際，較持久的訊號是一個維持多年的資本週期，正在重塑現金流、資產負債表和市場競爭動態。對投資人來說，機會在於順應 AI 的發展順序（當前投資基礎設施，接下來為軟體和服務貨幣化作好布局，並持續要求以可驗證的客戶成效為依據，隨時間檢驗與證明成果），同時在 ROIC、資本結構和評價上保持紀律。

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