【路博邁投信】投資長觀點：改變的假象－Part 2

Brad Tank，固定收益投資長

銀行體系面臨的壓力或許已讓金融環境緊縮到足以令央行無限期暫停升息循環。

美國與歐洲 2 年期公債殖利率在一週內整整下降 1 個百分點，且殖利率在單日盤中的波動程度甚至連全球金融危機時期亦望塵莫及，同時還有一家瑞士大型銀行得緊急尋求流動性挹注。儘管這樣講很奇怪，但就基本面而言，即便發生這麼多大事，整個大環境其實沒有任何改變。請聽我娓娓道來。 

過去近一年來，我們對於總經前景的核心觀點大致維持不變。先前，我們一再表示高通膨的僵固性可能超出許多人的預期，央行得積極、果決地對抗通膨，且抗通膨對經濟活動與金融市場帶來的「負作用」將延後至 2023 年與 2024 年浮現。

如今，全球已開始感受到這些「負作用」。 

遲來的醒悟

過去幾個星期，這樣的總經展望開始受到挑戰。即便經濟數據似乎越來越強勁，但是通膨開始降溫。對於全球經濟而言，儘管歐洲天然氣價格下降與中國經濟突然解封帶來雙重利多，但正如路博邁總裁暨股票投資長 Joe Amato 在「企業盈餘終將修正」一文所說，這不足以抵銷貨幣政策緊縮對經濟成長的影響。幾周後我在「改變的假象」一文中也認同此觀點，重申我們對長期經濟的展望，並提醒投資人切勿過度解讀當前市場瀰漫的樂觀氛圍。此外，別忘了緊縮貨幣政策的效果要過一段時間才會浮現，且央行目前還沒打算收手。 

脆弱點

事實上，我們在 Solving for 2023 的第二項投資主題－「適應高利率的過程將干擾不斷」－特別提到，倘若 2022 年是利率攀升的一年，2023 年料將成為經濟與金融體系開始調適的一年，同時要「警覺可能帶來廣泛干擾的脆弱點」。路博邁歐非中東多元資產投資長 Niall O" Sullivan 認為：「當金融環境變化如此之快，我們應設法找出金融體系的脆弱點」。Joe 也警告投資人要注意「嚴重且出乎意料的事件」。

直到上個星期之前，一切原本安然無恙，除了英國負債驅動投資人面臨的挑戰之外，史無前例的緊縮循環尚未引爆重大事件。

償付能力

從美國矽谷銀行倒閉事件可知，我們不該用這麼快的速度升息並抽出流動性，不應讓殖利率曲線變得如此倒掛，也不該以為最後能夠全身而退。 

美國矽谷銀行的負債大多來自科技創投企業的存款－這類型的存款很容易說走就走，同時該銀行的資產大多用於買美國國庫券，因此面對殖利率攀升與擠兌的雙重壓力，矽谷銀行的償付能力變得岌岌可危。事實上，過去這一年矽谷銀行的倒閉危機早在逐漸醞釀之中，最後在 3 月 6 號那週突然爆發。 

矽谷銀行對外增資求援失敗，最終宣佈倒閉。沒多久，Signature 銀行也因類似的因素宣佈倒閉。考量過去幾年銀行將大量存款投入低殖利率的美國國庫券，面對整個銀行體系資產與負債存續期錯配的問題，投資人的憂慮情緒不斷升溫，並使得 KBW 那斯達克銀行指數重挫超過 25%。 

對此，美國聯準會、財政部、與聯邦存保公司共同發佈聲明並保證兩家銀行的客戶可以全額拿回存款，並推出銀行期限融資計畫，銀行可用美國國庫券或其它合格的抵押品向聯準會以票券面額進行融資，貸款時間最長為一年。 

在歐洲，美國傳出矽谷銀行倒閉的消息後，瑞士信貸的股價重挫 30% 至歷史新低，迫使瑞士信貸向主管機關求援，一方面向瑞士央行取得最高 500 億瑞士法郎的流動性額度，同時宣佈強化資本結構的計畫。 

央行的下一步？

現在，緊縮貨幣政策的效應開始來襲。各國央行的下一步該怎麼走？

上週歐洲央行發佈的決策或許透露著些許端倪。歐洲央行在上週堅持升息 50 個基點，但值得注意的是，先前歐洲央行承諾會持續「以穩定速度升息」，但這些字句已在上週的政策聲明中消失，並分別將 2024 年與 2025 年的通膨預估值下修 30 與 20 個基點。路博邁歐洲固定收益投資主管 Patrick Barbe 指出，這是歐洲央行這段時間以來首次釋出的鴿派訊號。  

然而，這週聯準會究竟會暫停升息？或是繼續升息 25 個基點？儘管目前仍是未知數，但是我們認為後者發生的機率較高。儘管如此，我們有望看到聯準會發佈的政策聲明出現類似歐洲央行的轉向訊號。 

金融環境

各國央行上週做出的政策回應是否只是單純救急，藉此解決當前銀行體系面臨的壓力？我們認為事情沒那麼單純。 

的確，上週發佈的美國通膨報告顯示消費物價仍面臨顯著上漲壓力，且核心消費者物價指數的升溫壓力日益根深蒂固，涵蓋的層面持續擴大。舉例來說，通膨的「切尾平均值」月增率以及「僵固性」消費者物價指數仍明顯高於整體通膨數字。 

儘管如此，央行無法解決已經發生的通膨。央行的責任是應對未來的通膨壓力。未來的通膨壓力很有可能取決於經濟需求面與整體金融環境的緊縮程度，且過去幾天我們已看到工廠出貨價格、製造業統計數字、以及零售銷售數字紛紛轉弱，同時彭博美國金融環境指數亦寫下新冠肺炎疫情高峰至今最大的收緊幅度。許多金融機構在過去一週表示資金成本已顯著攀升，同時大幅緊縮放款標準。  

無限期暫停升息

從這些跡象可知，現在經濟與金融體系已開始設法調適過去一年緊縮貨幣政策帶來的影響，且眼前銀行體系承壓並引發廣泛影響絕非獨立事件，而是整個調適過程的一環。 

值得注意的是，任何央行的政策目標並非實現過去曾暗示的利率目標，而是讓金融環境緊縮到足以令經濟成長、就業人口增長、乃至於通膨趨緩的程度。上星期發生的事件就是央行緊縮政策奏效的關鍵證據，未來將大大有助於央行實現政策目標。 

故此，只要銀行體系的壓力不進一步演變成更重大的危機，歐洲央行與聯準會或許認為已經、或即將實現目前的政策目標－尤其是聯準會。聯準會的升息循環領先歐洲央行，因此暫停升息的彈性更大，且市場開始預期聯準會將在 2023 年再度降息。 

儘管我們不認為此次升息循環已徹底結束，畢竟央行官員還得觀察未來幾個月的通膨數字才能作決定，但是經過上週的事件之後，我們認為央行可能將無限期地暫停升息。 

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