FED暴力升息的負作用來了 熊市的反彈還能撐多久

▲道瓊指數

文．洪寶山

從 3 月 9 日矽谷銀行傳出利空，48 小時倒閉，經過四天時間再倒兩家中小型銀行，分別是 Silvergate Bank、Signature Bank，儘管美國政府已經明確的表示：「保存戶、不紓困」的指導方針，降低存戶的擠兌壓力，但就投資人來說，銀行股的急跌，意味著投資虧損，甚至血本無歸。

關鍵是，金融市場的現金流只要出現缺口，造成了不平衡，必然會有賣資產的變現拋售，而這次的拋售賣壓看起來創投、科技公司與幣圈是主要來源。

* 新商業模式 債券業務轉股務業務

在矽谷，新創的科技公司不願意過早進行股權融資，因為會稀釋較多股權，對於高速成長的企業股東來說不划算，於是，矽谷銀行不走傳統的存貸款模式，做的是創投機構、輔導新創公司掛牌，利用債券業務轉股務業務，一邊以浮動利率吸收存款，另一邊以固定收益方式做中小企業的發債業務，再加上美國流行第三方託管，偏好把重要的事務放在律師、會計師等第三方機構手上，所以靠著這一商業模式，矽谷銀行擄獲了美國許多創投與中小企業的認同。就投資方而言，從高淨值的合夥人，到創投、新創公司，最後那斯達克上市套現，從這個商業模式賺到錢的各路人馬，自然會複製成功的模式，周而復始。

* 矽谷銀行高管先拋售股票

因此當 FED 去年暴力升息，短端利率快速拉升，矽谷銀行的固定收益不足以支付短端利率成本的快速拉升，現金流枯竭是可預見的未來，

從這個角度來看，在矽谷銀行倒閉前大約兩周，該行的執行長 Greg Becker 出售了價值近 360 萬美元的矽谷銀行股票，財務長 Daniel Beck 則出售了價值 57.5 萬美元的矽谷銀行股票，根據英國市場觀察機構 Smart Insider 的數據，矽谷銀行的高管過去兩年間出售了價值 8400 萬美元的矽谷銀行股票，為什麼美國政府的金融檢查沒有發現警訊？

因為銀行遊說團體和華爾街對國會的影響，2018 年眾議院以 258 票贊成、159 票對表決通過了自 2017 年川普執政以來最大規模金融法規改革議案，這項改革案的主要目的是放鬆美國中小型銀行監管規定，鼓勵併購交易，使銀行更容易擴張。

在共和黨執政期間，這項改革議案除了共和黨人的支持，另外爭取了十七名民主黨參議員與三十三名民主黨眾議員的贊成票。記得嗎，川普的執政團隊大多數來自華爾街。有趣的是，美國國會會因矽谷銀行倒閉引發的金融危機而緊縮銀行監管嗎？

* 升息的滯後效應開始顯現

3 月 14 日美國參議院銀行業主席，來自俄亥俄州的民主黨參議員 Sherrod Brown 表示：「共和黨人不會採取任何行動。就在矽谷銀行倒閉前幾天，共和黨人還在國會聽證會上敦促 FED 主席鮑爾不要提高銀行資本金要求。」Brown 認為美國國會收緊銀行監管的可能性很小，於是敦促 FED 實施更嚴格的監管並暫停升息。

現在壓力落在 FED，擺在眼前的難關是，三月要不要升息？升幾碼？有些事，只能做，不能說，FED 自 2022 年中開始升息週期以來，一直在大量減持美國公債和抵押貸款支持證券，藉此從金融系統中消滅數兆美元的過剩流動性。

利率上揚，存款戶將現金轉移到收益更高的理財工具上，銀行存款大幅下降，被迫推出更高收益的類似存款理財產品，多半跟債券和貨幣基金的殖利率一致，藉此留住存款戶資金不外逃。

可是 QT 的時間越長，銀行失去系統總儲備的風險就越大，原本預期是下半年才會見到銀行儲備短缺，所以才有了原先預期十一月降息的聲音。

不過 FED 過去升息的滯後效應開始顯現，截至目前，FED 減持債券的速度高達每月 950 億美元，如果 FED 繼續保持鷹派緊縮，中小型銀行融資困難的情況會更嚴重，所以 FED 只能提前停止 QT 或將貨幣市場基金允許存放在 FED 隔夜反向附買回操作 (RRP) 的最高金額從 1600 億美元下調，同時在後台進行 QT。

* 聯準會緊急搬出新紓困工具

3 月 14 日公布的美國二月核心 CPI 月增率高於預期，達到五個月來的最高水準，說明儘管去年激進升息十八碼，但是高通膨依舊頑固且具有彈性，CPI 數據提醒著 FED，核心服務通膨 (不包括住房) 正在加速，現在不是閒坐等待的時候。

抗通膨是央行的天職，FED 自然不想在穩定金融市場秩序與打擊通膨之間做出選擇，上周末 (3/11-3/12)，FED 緊急搬出新紓困工具 BTFP─允許銀行以高於市場價值抵押美國公債、抵押貸款支持證券和其他債務，而不必虧損賣出債務滿足客戶取款需求，BTFP 將造成 FED 資產負債表上的資產增加，這將增加儲備金。

花旗銀行認為，BTFP 將在金融系統中創造額外儲備以減少銀行融資壓力，這在本質上就相當於量化寬鬆 (QE)。

FED 需要提前結束其緊縮計畫 (QT)，以保留金融系統中的銀行儲備金的數量，同時維持 FED 對利率的鷹派立場打擊通膨。華爾街投行們解讀 BTFP 工具實際上是允許了金融環境的大規模寬鬆，等於 FED 變相 QE。

儘管 BTFP 在短期內穩定市場情緒，並減少存款外逃，矽谷銀行倒閉引發暴跌的銀行股目前似乎暫時穩定，但是 FED 的抗通膨使命還沒有結束。

如果不是矽谷銀行倒閉了，FED 很有可能升息二碼，而如今升息一碼已經是上限了，甚至不排除暫停升息。

* 當前美股任何反彈都是逃離風險的機會

3 月 14 日信用評級機構穆迪宣布，將整個美國的銀行系統評級展望從穩定降至負面。這一行動可能影響個體銀行的債券評級，進而導致銀行業的借款成本增加。

在過去的一年裡，銀行融資成本的上升沒有跟上聯邦基金利率上升的步伐，銀行未能將更高的利率帶來的成本轉嫁給存款戶，但是最近存款戶決定從銀行中取出現金，並將其投入

到貨幣市場、公債等殖利率更高的證券中，除非銀行決定提高支付給存款戶的利率，否則預計這種趨勢將持續下去，而這可能會限制銀行的利潤，以及導致銀行可供應的貸款降低。

面對 FED 史上最快的升息週期，銀行信貸緊縮將對中小企業造成更大壓力。在多年享受低融資成本後，美國的銀行目前面臨存款成本急劇上升的問題，這將減少銀行的利潤，尤其是那些固定利率資產占比更大的銀行。

摩根士丹利認為，去年十月開始的美股反彈終究只是熊市反彈，當前美股的任何反彈都是逃離風險的機會。大摩認為由重大事件或議題導致上市公司利潤加速下滑，才是熊市真正結束的訊號。 

來源：《理財周刊》1177 期

更多精彩內容請至 《理財周刊》