【路博邁投信】路博邁投資長觀點:看待賣壓的兩種觀點

目前已有跡象顯示許多投資人對於當前市場賣壓開始改觀－這也可能挑戰我們思考上、下檔風險的觀點。

兩個星期前，路博邁總裁暨股票投資長 Joe Amato 曾問：「到底了嗎？」，因為標準普爾 500 指數已連續 6 個星期收黑，投資人也覺得距離底部應該也不會太遠了。

當時 Joe Amato 的結論是：面對高通膨、成長趨緩的環境，投資人還是審慎為上，並應加強佈局防禦型、高品質、與低 Beta 係數股票。接著，標準普爾 500 指數連續第 7 個星期以下跌作收，過程中甚至短暫進入熊市。

所以，究竟到底了沒？

長期以來，路博邁多元資產團隊密切觀察市場定價關係，在此我們與您分享部分觀察結果。過去兩週，我們發現許多投資人對於當前市場賣壓開始改觀－這也可能挑戰我們思考上、下檔風險的觀點。

實質殖利率

去年底，我的同事 Robert Surgent 寫了一篇相當具有先見之明的文章。當時，他認為「實質利率水準將成為決定各類資產表現的關鍵」，且實質利率攀升料將「造成顯著影響」。

在那之後，10 年期美國國庫券實質殖利率從 - 1% 開始快速攀升，並在 5 月 10 日寫下 + 0.35% 的高點。當然，股市也在同時間表現重挫。

倘若我們仔細觀察，其實 Robert 的預言可謂是準的驚人。

根據 2018 年至今 10 年期美國國庫券實質殖利率與標準普爾 500 指數預估盈餘本益比之間的歷史相關性，每當實質殖利率來到 - 1%，美股相對應的本益比應該落在 23 倍－去年底的美股本益比差不多就在這個水準。同樣的道理，當實質殖利率攀升至 0.35% 時，換算下來美股的本益比應該要落在 17 倍左右－差不多就是標準普爾 500 指數一路跌至 5 月中旬左右的價位。

換言之，如果你能在今年初預見實質殖利率會在 5 月中旬攀升至 0.35%，你便可依據兩者的歷史相關性預測標準普爾 500 指數的本益比倍數。從這個相關性架構可知，俄羅斯入侵烏克蘭、中國採取防疫封控措施、以及通膨失控等事件對投資人的重要性，都不及於金融環境緊縮對資產定價的影響程度，因為各大央行在疫情期間推出規模創紀錄的刺激政策，現在要開始一一回收。正因如此，這段時間以來股市、債市同步下挫。

如今，實質殖利率與其他反映貨幣政策環境的指標－例如高盛美國金融環境指數－都已回到疫情前的水準。倘若央行回收寬鬆貨幣政策引發的跌勢告一段落，或是股市評價已提前大幅反映央行的政策行動，且 2022 年股市走跌單純只是金融環境緊縮所致，接下來我們是否可以期待股市的上檔空間將大於下檔風險？

企業盈餘

或許吧。然而，倘若眼前觸底的只有本益比，而企業盈餘現在才要開始下降，屆時我們將看到與 2020 年及 2021 年正好相反的情況發生。當年，新冠肺炎疫情爆發導致企業盈餘下滑，但沒多久股市就開始上漲，但企業盈餘則是在接下來兩年才開始成長並跟上本益比攀升的腳步。2022 年開始，股價從年初一路大跌至今，接下來企業盈餘會不會開始跟著萎縮？

現在，各種跡象顯示許多投資人已開始思考這個問題。投資人似乎不再一味地認為未來 1 年企業獲利一定會持續成長，同時也開始質疑企業獲利前景。

舉例來說，在標準普爾 500 指數寫下近期新低的前 9 個交易日，實質殖利率下降且債券價格上漲，扭轉今年以來股債價格原本呈現的正相關性。標準普爾 500 指數連續第 7 週收黑，期間甚至寫下 4% 的單日跌幅。然而，這似乎與聯準會的鷹派態度或利率政策無關，而是因為主要企業的獲利不如預期並下修盈餘、利潤率、與訂閱用戶數的目標，且不僅是長存續期的科技企業如此，當中更包含高品質的消費與零售龍頭企業。

倘若盈餘成長率從此開始一路萎縮，屆時股市的上、下檔風險特性將變得截然不同。假設標準普爾 500 指數未來 12 個月的每股盈餘預估值從目前的 245 美元下修至 210 美元，同時假設本益比倍數維持不變，屆時指數將進一步下跌 10%。

信心

因此，回到一開始的問題：「究竟到底了沒？」答案取決於你認為美國與全球經濟是否有能力穩渡金融環境緊縮帶來的挑戰，以及接下來美國與全球經濟是否會進入循環中期的趨緩階段，而不致於完全陷入衰退。倘若你的答案是「肯定的」，現在股市距離底部應該已不遠矣，且上、下檔風險特性已變得較為有利；相反地，倘若你認為經濟活動將陷入衰退，接下來股市很有可能會出現進一步的下檔風險，市場將反映盈餘萎縮的前景－即便投資評價倍數沒有進一步壓縮。

如同 Joe 先前所說，路博邁資產配置委員會的基本觀點持續認為，未來 1 年美國應不會陷入經濟衰退，但我們也注意到經濟衰退的機率已攀升。故此，我們認為未來 12 到 18 個月股市仍可能出現各種可能的走向。相較於先前標準普爾 500 指數本益比超過 20 倍的時期，儘管目前我們對於股市的看空程度已有所改善，但目前還不到重押投資部位的時刻。

故此，我們仍青睞防禦型、高品質、與低 Beta 係數股票。然而，我們現在尤其應提高警覺，並調整股市觀察的重點。倘若實質殖利率與長存續期股票是影響今年 1 到 5 月股市表現的關鍵，下半年我們應轉向關注整體市場的動態與基本面指標－例如採購經理人指數、企業盈餘展望、消費者信心、以及反映消費型態的即時另類資料來源，藉由各種蛛絲馬跡判斷股市究竟即將打底完成，或是有進一步下跌的空間。   

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。