【胡一帆專欄】何謂滯脹？

「滯脹」這個名詞再度躍上財經新聞版面，大多數地區的通脹都高過央行目標，而經濟增長開始放緩，俄烏戰事更是加劇了人們對通脹高企及衰退風險的擔憂。

「痛苦指數」一詞始見於 1970 年代，指的是通脹率和失業率的加總，高失業率或高通脹都會降低許多人的生活水準，而二者同時發生所帶來的衝擊尤劇，通脹會侵蝕所得和儲蓄的購買力，有損消費支出和消費信心，而高失業率則會導致需求下降，這就是為什麼相較於典型的衰退，滯脹更令人擔憂。滯脹也讓央行政策左右為難，如果以加息來對抗通脹，很可能令失業形勢進一步惡化，這使得決策者沒有容易的選擇。

對投資者來說，滯脹環境也不利於股票和固定收益的表現。首先，通脹上升可能影響利潤率，特別是那些無法將成本轉嫁給客戶的企業，對於固定收益的投資者來說，通脹使得高品質政府債券票息的實質購買力降低，對高收益債券或是優先債券的負面影響，則是來自於對違約率（企業獲利能力減弱）的擔憂，即使現金的價值也會迅速被侵蝕，使得投資者難以找到投資目標。

當前的通脹風險顯著嗎？

當前的情況或許與 1970 年代有幾分相似，但我們認為，滯脹一說仍然有些過度， 儘管兩者有些相似之處。物價方面，如同 1970 年代一樣，當前能源價格漲勢迅猛。俄烏衝突導致石油和天然氣供應受擾。在此同時，由於俄羅斯及烏克蘭為肥料和穀物出口大國，這也推升糧食價格。在俄烏衝突影響全面顯現之前，聯合國糧農組織的糧食指數便在 2022 年 2 月創下新高，較前一年高出約 20%。通脹高企的同時，全球供應鏈尚未從新冠疫情帶來的影響中恢復過來。市場原先預期，隨著抗疫限制放鬆以及部分製成品受疫情驅動的需求消退，通脹將會回落，不過，戰事推遲了這項預期發生。在俄烏衝突的影響之前，美國 2 月份通脹同比大增 7.9%，剔除食品和能源的核心通脹也達到了 6.4%。歐元區通脹資料亦見最近一輪大宗商品價格飆升的影響，3 月份同比增長達到創紀錄的 7.5%，高於 2 月份的 5.9%。

與此同時，投資者對經濟增長的擔憂加劇。3 月下旬美國聯儲局首次加息後，美國國債兩年期收益率上升，一度高於 10 年期收益率，這通常是市場觀察衰退風險的主要指標。這種收益率曲線倒掛的現象，在過去 10 次美國經濟衰退之前都曾出現過。並且由於俄烏衝突可能導致俄羅斯能源出口驟然減少，而歐洲經濟體高度依賴俄羅斯能源出口。能源價格持續高企也會削弱全球消費者的購買力。投資者開始擔心各國央行將被迫大幅加息以抑制通脹，尤其是美國聯儲局。

雖然投資者嚴肅看待這些風險是正確的，但我們的基準情景是，經濟將能避免衰退，實現軟著陸，通脹將在 2023 年逐漸消退。目前的宏觀形勢較 1970 年代滯脹時期良好。我們預計美國經濟有望在 2022 年增長約 3.5%，失業率低於 4%。我們預計通脹也將從 2022 年的 6.4% 下降到 2023 年的 1.7%。

隨著疫情導致的限制解除，經濟活動恢復正常的過程中仍具有相當大的動能。我們認為，受疫情影響而壓抑的服務業需求將釋放，同時先前因供應短缺的商品需求也會釋放，比如汽車消費。家庭資產負債表依然強勁，有助於緩衝借貸成本上升和通脹上行的影響。美國和歐元區的勞動力市場也很強勁。

我們判斷經濟不會朝滯脹的方向發展，首先，能源價格上漲對經濟的影響不再像過去那麼顯著，自 1970 年代初期以來，全球 GDP 的能源強度下降了 50% 以上。工會的力量（導致 1970 年代工資快速增長，助長了工資價格螺旋式上升） 也相對式微， 當前經合組織（OECD）中僅約 16% 的勞工由工會代表，1970  年為約 38%。最後，央行也準備好對抗通脹。美聯儲主席鮑威爾最近重申，政策制定者將採取必要措施，確保價格恢復穩定 。

投資者應該如何應對？

對投資者而言，首先是不要恐慌。財經媒體或權威人士往往會對即將來臨的負面情況發出預警，而最終可能並未發生——比如 2008 年金融危機後預測的惡性通脹。我們認為，有關滯脹的討論即屬於此類。繼疫情封鎖期間積累了額外儲蓄後，目前消費者的資產負債狀況頗為強勁。企業利潤迅速上升，並已超出疫情前的水準。各國央行致力於確保經濟穩步復蘇，並在必要時出手抑制通脹。這並不是說投資者應忽視通脹持續走高和經濟增長放緩的風險, 儘管這種「慢通脹」 （slowflation）情況並非我們的基準情景，但可能性仍不能排除, 我們需要管理下行風險。

總體而言，鑒於不確定性高企，我們建議投資者增加對沖，包括全球醫療保健等防禦性板塊。我們還認為能源和大宗商品能夠有效對沖俄烏戰事持續或俄羅斯能源供應驟減的風險。鑒於經濟增長料不會陷入停滯期，近期的波動為投資於具有長期增長潛力的行業，提供了具吸引力的入場機會。目前，我們認為部分超跌股票以及 5G、自動化和機器人、智慧出行和消費者體驗等主題浮現長期價值。同時，我們建議投資者為「安全至上」的時代佈局。俄烏衝突爆發後，各國政府和企業越來越可能將安全和穩定的重要性置於效率和價格之上。這涵蓋能源、糧食、資料和氣候等諸多領域。

專欄為作者個人立場