【普徠仕觀點】尋找明日贏家 未被探索的中國

您是否處於中國變革的正確位置？

自全球新冠病毒大流行爆發以來，中國一直是復甦最快的經濟體之一。它是世界上為數不多 (當然也是規模最大) 在 2020 年實現 GDP 正成長的國家之一。在「中國：大到不容忽視？」一文我們強調，我們認為中國提供了極具吸引力的投資機會，它是一個以創新和顛覆為特徵的市場。那麼，投資人可以在哪裡找到目前正在中國推動和運用基層成長特性，並且能夠提供長期股東獲利的公司？

正如我們之前所主張的那樣，對投資人而言，重要的是要將眼光移出大部分資金所流向的大型股。我們相信，超過 5,300 檔股票的龐大範圍，為主動式經理人提供了一個巨大的機會，可以投資中國當今未被研究透徹且較少被投資人持有的公司。

改變等於機會

與已開發國家市場相比，中國是一個快速發展的市場，IPO(首次公開發行) 數量較多。中國管理良好、品質更高或新創公司的股價，越來越受到特殊因素的驅動，而不是在更廣泛的總體環境轉變或大宗商品循環週期上。重要的是對投資人而言，越來越多透過科技、醫療保健和其他以消費者為導向的創新行業，在國內獲得成長。

關於中國的一個獨特動態，是在範圍和節奏方面的持續變化。多數西方國家工業化和現代化的進程，是介於一個 200 到 300 年的過程。在中國，這被濃縮為幾十年，結果是經濟結構和投資機會快速的產生變化。

雖然現狀通常容易被理解和有效的評價，但對於定價錯誤和產出 alpha 值的契機將會出現在，未來基本面與過去不同的領域。MSCI 中國指數中行業權重的變化明確地說明了這一點。二十年前，電信業是最大的行業，佔該指數權重約 60%；十年前，金融股以 40%-50% 權重佔主導地位；今天，網際網路扮演著重要角色，佔指數 40% 以上；幾年後，該指數可能會產生其他有意義的變化。

根據高盛的數據指稱，在 2018 年 5 月至 2021 年 5 月，中國 EV(電動車) 股票的市值成長了 320% 以上。然而，由於製造電動車和燃油汽車之間的巨大成本差異，預估這些公司至少要到 2028 年，才能在沒有補貼的情況下產生營業利潤 (見圖 2)。

雖然 OEMs(原始設備製造商)的獲利之路缺乏能見度，但中國可說是世界上最全面和最具競爭力的電動車供應鏈，為自下而上的選股者提供了肥沃的獵場。例如，這可能是一家可以從有更高玻璃含量的電動車中受益的汽車玻璃製造商，或者是一家可以滿足電動車更高技術含量的變速箱製造商。這些處於 “產品週期” 正確位置的公司，可以在短時間內經歷非常快速的成長，直到競爭者最終趕上。在這些情況下，了解產品和行業週期的特殊驅動因素才是關鍵。

分散的市場為龍頭企業提供成長空間

與許多西方市場不同，任何特定行業通常都有少數主導者，中國市場仍然非常分散，這使得最高效率和管理良好的公司，都能夠結構性地發展業務並獲取市佔率。與新興市場的典型情況一樣，中國到處都是具有長期成長空間的新興產業和新興公司，大多數的短期市場參與者並未見識到其潛力。

以物業管理行業為例，排名前 10 的公司佔總市場比重不到 14%！在旅館、藥房、餐廳等許多不同的行業中，情況也類似。然而，這些領域可以提供大量定價錯誤但品質良好的公司，這些公司在早期階段就具有清晰的成長能見度，有可能獲得可觀的市佔率和行業整合。

變化是唯一的常數

自從中國成立以來，其成長模式經歷了幾個階段。第一階段，即 1949 年至 1978 年，重點是 “內部循環”。自 1970 年代後期的經濟改革以來，更多成長依賴 “外循環”。我們現在進入第三階段，稱為 “雙循環”。

在雙循環下，中國市場有望在推動經濟成長、產業升級、解決供應鏈漏洞等方面發揮更大作用。中國繼續加大研發投入以支持本土企業，為更多創新企業提供投資機會。同時，繼續強調 “開放” 的重要性和有序地推動資本市場國際化，以促進成長。所有這一切都將轉變成一個動態且快速發展的市場，促使投資人不斷尋找新趨勢和新變化，而不是持續依賴當前現有的大型企業。經驗告訴我們，藉由後視鏡投資通常不是一個成功的策略，尤其是在投資中國。

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