【路博邁投信】路博邁投資長觀點：歐洲央行的政策與德國公債殖利率將出現變化

@作者：Patrick Barbe，歐洲投資級固定收益團隊主管

本週投資長觀點邀請到 Patrick Barbe 擔任客座作家。

美國聯準會主席鮑爾在 Jackson Hole 央行年會上發表演說，字裡行間對於減購債券展現較偏鷹派的態度，對於政策利率則略顯鴿派。接下來，本週即將召開的歐洲央行政策會議將成為各界觀察的焦點。

歐洲央行是否會跟隨聯準會的腳步，暗示今年也將縮減購債規模？歐洲央行是否會針對接下來的利率走勢透露任何蛛絲馬跡？我們是否該期待德國公債殖利率將重回正常化之路？

經濟成長的支柱

繼去年冬天經歷二次衰退後，至今歐元區 GDP 成長率持續優於預期。目前，官方預估 2021 年底的經濟產出將回到疫情爆發前的水準，今、明兩年的經濟成長率預估分別為 4.8% 與 4.5%。我們預估 2021 年與 2022 年的經濟成長率將雙雙超越 5%。

我們認為支持歐洲經濟成長有兩大支柱。首先是消費支出。儘管社交活動受限，歐洲的失業率與家庭經濟受影響的程度仍相對低於經濟衰退的幅度。許多歐元區政府快速推出全面性的經濟刺激政策，且許多企業以無薪假取代裁員－尤其是去年經濟活動解封後，重新招募員工成為企業主的一大挑戰。大致上，歐洲消費者在疫情期間仍持續儲蓄，消費信心不受影響。

第二個經濟成長支柱來自資本支出。經歷 2008 年至 2012 年的金融危機後，經濟成長前景低迷以及歐元區是否解體的疑慮，令歐洲企業的資本支出停滯 10 年之久。然而，歐盟各國聯手祭出財政刺激政策並成立 7,500 億歐元的新世代歐盟基金，終於重燃企業進行資本支出的意願。

新世代歐盟基金藉由提供貸款與補助金，協助各國改善公部門行政、教育服務、供應鏈、以及綠色經濟的投資活動，且相關的貸款與補助金已於 7 月起陸續發放。此舉料將改善資本密集產業的生產力，並強化各個產業的效率。此外，我們認為這些投資活動有助於縮小歐洲南北之間的經濟成長落差並降低青年失業率，進而持續抑制德國、法國、與義大利等地的民粹主義抬頭。

勞工的談判能力

然而，這是否意味著歐洲將面臨通膨壓力？

目前看來似乎有此趨勢。上星期最新發佈的歐元區通膨初估數字為 3%，寫下 2011 年 11 月以來的高點，且明顯高於歐洲央行設定的 2% 目標。此外，德國通膨也創下 2008 年夏天以來的新高記錄。

目前，我們確實看到歐洲勞工的談判能力呈現稍微改善的跡象－特別是開發基礎建設所需的技術性勞工。此外，過去歐洲的工會常以放棄加薪換取工作獲得保障；如今，工會開始要求薪資必須得跟上通膨的速度，有時甚至揚言罷工以達到加薪的目的。

儘管如此，我們認為目前通膨之所以攀升，乃是因為經濟解封導致供應鏈吃緊所致。根據歐洲央行最新發佈的預測數字，2022 年與 2023 年的通膨預估分別為 1.5% 與 1.4%，但是我們預期 2022 年歐洲通膨將穩定維持在 2% 左右，高於過去 10 年平均 1.3% 的通膨水準。

縮減大流行病緊急資產收購計畫

以政策面而言，接下來歐洲央行將採取哪些調整呢？這段時間以來，歐洲央行－尤其是首席經濟學家 Philip Lane－一再強烈暗示最快可能會在本週的政策會議宣佈縮減大流行病緊急資產收購計畫（PEPP），並於第四季正式啟動減債。儘管我們也認為歐洲央行將著手減購債券，並讓 PEPP 在明年 3 月退場，但是這不代表歐洲央行的利率政策會跟著調整，特別是前不久聯準會主席鮑爾在 Jackson Hole 的央行年會上，才剛剛對資產收購計畫與政策利率做出清楚的劃分。

歐洲央行在最近發佈的 7 月政策會議紀錄中，對於如何詮釋新的前瞻指標架構透露出些許疑慮。「少數」的歐洲央行理事開始擔心為了延續長期低利的前瞻指標，歐洲央行究竟該容忍多大的通膨超標幅度，以及超標時間該延續多久。

儘管如此，我們認為一直要到明年春天，歐洲的通膨走勢才會進一步明朗化，因此在那之前歐洲央行的利率政策很有可能按兵不動。根據歐洲央行的利率決策架構，除非從現在起到預測時期結束為止，通膨皆可穩定維持在明顯高於 2% 的水準，否則歐洲央行不會升息。因此，倘若眼前歐洲各國的通膨攀升只是暫時現象，接下來一直到 2024 年以前，升息都不會是歐洲央行考慮的政策選項。

債券評價過度反映悲觀情緒

儘管歐美雙邊的貨幣政策走向一致，但是債券市場卻可能表現分歧。

聯準會主席鮑爾在 Jackson Hole 央行年會發表演說之後，美國國庫券殖利率並未出現顯著變化，顯示鮑爾對於經濟前景的樂觀期待與政策訊號早已反映在資產價格之上；相反地，目前 - 0.35% 的德國公債殖利率仍反映過度悲觀的經濟成長與通膨前景。

儘管未來仍有潛在風險，但是我們認為風險有限。即便 Delta 變種病毒株的擴散可能令各國重啟防疫禁令，但是影響層面料將僅限於對歐洲經濟成長動能貢獻較低的服務業。此外，德國將於本月下旬舉行聯邦選舉，屆時可能得由三黨合作籌組聯合政府。儘管籌組聯合政府的協商可能曠日廢時並引發部分的不確定性，但無論最後聯合政府的組成為何，都不致於造成嚴重的經濟或市場風險。   

德國公債殖利率一度在 5 月攀升至 - 0.09% 的高點，我們認為今年底以前有機會回到 0%。考量到目前歐元區的經濟前景，我們認為對於固定收益投資人而言，歐元區信用債市的下檔風險已顯著改善。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。