【普徠仕觀點】公債殖利率漲勢可能受限

重點摘要
美國公債殖利率目前似乎已經見頂,隨著經濟成長放緩,未來幾個月可能會出現區間震盪。
長天期公債的殖利率可能受到近期低於預期的經濟數據限制,這可能會終結強勁的殖利率曲線陡峭趨勢。
直到今年秋天取消失業救濟金、孩子們重返校園、以及父母重返工作崗位時,我們才可能了解經濟的真正本質。

在經濟成長仍然非常強勁但開始減速的情況下,美國公債殖利率目前似乎已見頂,未來幾個月可能會出現區間震盪,長天期公債殖利率可能受到近期低於預期的經濟數據和通膨勢頭下降所限制,這可能導致過去幾個月強勁的殖利率曲線陡峭化趨勢就此終結;也許最重要的是,聯準會官員已經開始討論縮減購債規模,這表明央行可能不太願意讓經濟變得比預期的更火熱,我們預計 10 年期美債殖利率將在未來 3 個月保持區間波動。

美國經濟數據見頂

經濟成長預期仍將非常強勁,預計美國 2021 年 GDP 每季成長 5 ~ 6%,2022 年則每季成長 4%(以 2022 年第四季與 2021 年第四季衡量)(1),這比 2008~2009 年金融海嘯後的任何時期都要強勁;然而,美國經濟數據目前正見頂,第二季收到的數據也只是剛好達到預期,這般力度支撐了美國公債的交易區間,10 年期美債殖利率自 3 月下旬以來,便普遍處於 1.50 ~ 1.75% 之間。

例如採購經理人指數 (PMI) 等基於民調的經濟數據 (別稱為「軟數據」) 仍然保持活躍,另一方面,與經濟重啟相關的高物價、低庫存、較長的交貨天期和平淡的招聘數字,與強勁的經濟數據也有些不協調,而鑑於近期經濟的高速擴張可能難以延續,普徠仕的經濟團隊下調了他們對全球和美國經濟成長的預期。

(1) 未來的實際結果可能與預估存在重大差異。

通膨高漲但趨於穩定

我們認為,消費者物價指數 (CPI) 的漲幅可能會在進入 2022 年時達到或超過 3.5%,但我們預計 CPI 漲幅也將在 2022 年的第二季達到峰頂,隨著租金、能源價格和支付價格調查等實際通膨領先指標的出現,通膨預期已經趨於穩定。我們傾向於認為,通膨類似於經濟成長,將比大多數人預期的更牢固也更持久,因為金融海嘯後普遍存在的「低通膨」心態難以打破;與經濟成長類似,我們認為未來幾個月將不至於見到長期通膨;此外,以美國抗通膨債券 (TIPS) 損益兩平點 (2) 衡量的市場通膨預期,已從近期高點回落。

TIPS 市場發出通膨預期可能已經見頂的信號,投資於抗通膨商品已嚴重偏向被動式基金 (ETF),使其成為影響 TIPS 和通膨交換 (3) 市場供需平衡的重要因素;大型被動式 ETF 的在外流通股數似乎已接近峰值甚至可能下降,相對於普遍的通膨預期,通膨交換的定價似乎已無利可圖,儘管這並不會威脅到 TIPS 損益兩平進入加速的第二季,只是我們認為它在進入減速的第三季時將更具有更高的比重。

利率決策者考慮談論減債

我們預計聯準會在討論最終縮減購債規模之前盡可能保持不變,因此當聯準會主要官員表示決策者竟然在 6 月 FOMC 會議前就已經開始「考慮討論縮減購債計劃」時,我們感到有些意外;聯準會可能會試圖在整個夏季管理通膨預期,因為他們在等待今年秋季經濟數據的明朗化,這損害了 (至少是暫時損害了) 聯準會讓通膨高於 2% 目標 (4) 以抵消過去通膨不足的可信度,並可能使美債殖利率難以超過近期利率區間的上限。

(2) 同天期公債和 TIPS 之間的殖利率差異。

(3) 通膨交換涉及一方向另一方支付名義本金的固定利率,另一方根據通膨指數支付變動利率。

(4)聯準會首選的通膨指標為核心個人消費支出 (PCE) 物價指數。

聯準會談論縮減購債的重點,是市場對首次升息時間的預期,因為從減債到寬鬆政策退出的順序,市場共識是相當根深蒂固的;市場普遍預期,決策者開始討論後約 6 個月將開始縮減,隨後在首次升息前約 12 個月裡逐步減少購債。此外,此刻討論減債鞏固了目前市場對下一個升息週期的預期,包括聯準會預定的最終利率,我們認為這限制了長債殖利率的上行潛力,因為更早開始緊縮可能會限制升息的幅度。

增加一些存續期間曝險

鑑於我們的展望不斷發展,我們為新收益基金 (New Income Fund) 增加了一些存續期間 (5),但仍保持在略低於指標的水位,因為殖利率已經逼近預期範圍的下限。在抗通膨基金中,我們認為 TIPS 損益兩平衡點價差進一步擴大的可能性小,但仍基於聯準會態度不那麼鷹派,我們仍保留了一定的部位;在所有三檔基金中,我們都出清了原本可以從更陡峭殖利率曲線中受惠的部位,值得注意的是,通膨並不一定意味著投資人應該減少存續期間,因通膨可能會拖累經濟的成長。

可能影響前景的因素

我們正持續關注可能使我們調整部位的關鍵因素,經濟成長預期上升的跡象 (無論是來自超出預期財政刺激計劃的政治談判,或是單純的硬數據持續優於預期),可能表明殖利率可望在短期內走高,聯準會決策者推遲其縮減計劃的跡象也可能會產生類似的影響。

薪資和綜合物價的相互作用,是另一個可能影響新收益基金和抗通膨基金部位的關鍵指標;截至目前為止,消費者物價通膨遠高於薪資的成長,這對消費者支出和經濟成長都有影響,綜合物價在上漲,但總薪資成長沒有跟上 (至少現在還沒有),若薪資漲幅跟上物價的漲幅,由此產生的長期通膨,可能會導致我們縮短投資組合的存續期間;而若由於消費者減少支出而導致物價下跌,我們則會傾向於考慮延長投資組合的存續期間 (假設其他條件相同)。

經濟的本質可能要到秋季才會明朗

直到今年秋天取消失業救濟金、孩子們重返學校、以及許多人返回工作崗位時,我們可能才會知道疫情後經濟的本質;聯準會正在努力監管這段過渡期,但在我們看來,決策者在此過程中正在降低他們「如日中天」的信用,當第四季數據在今秋逐漸浮出水面,狀況應該會更加清楚;從長遠的角度來看,我們仍然認為,在非常強勁的經濟環境下,殖利率可能會走高。

(5) 存續期間衡量的是債券對利率變化的敏感度。

我們接下來關注什麼

美元相對於其他主要貨幣的價格會影響美國的通貨膨脹,因為美元疲軟會使進口商品更加昂貴;我們正在監測美元對聯準會關於縮減購債,並最終走向升息之訊號反應,在其他因素相同的情況下,這可能會為美元提供支撐。

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