【路博邁投信】路博邁投資長觀點：聯準會釋放鷹派訊號，債券殖利率何去何從？

作者：Brad Tank，固定收益投資長

聯準會釋出較偏鷹派的政策訊號，但國庫券或投資級信用債的殖利率不見得會因此走升。對此，固定收益投資人與資產配置專家需加以深思。

儘管美國聯準會並未在上週的會議做出任何的政策調整，但是釋放出來的訊號卻有明確的改變。

過去幾週，聯準會官員屢次異口同聲地展現鴿派的態度，但是一連串表現火熱的經濟數據－例如上個月年增率高達 5% 的消費者物價指數－似乎讓部分官員認為眼前的通膨可能不只是「暫時升溫」這麼簡單。

聯準會在此次會議上調 2022 年的通膨預估目標，主席鮑爾也承認「通膨有可能比預期地更高、持續的時間也可能更久」。從聯準會公佈的「點陣圖」－反映聯準會理事預期的利率走勢－中位數可知，2023 年的預期升息次數從原本的零次攀升到兩次。在擁有投票權的所有理事當中，有 8 人預期聯邦基金利率將在 2023 年底向上突破 0.75% 的水準。此外，鮑爾也證實聯準會現在已開始「討論關於討論縮減購債」一事。

故此，從聯邦基金利率期貨市場在會後的走勢可知，投資人已將聯準會首次升息的時間點預測自 2023 年 4 月提前到同年 1 月，且美國國庫券殖利率也應聲走升，10 年期國庫券殖利率上升 11 個基點。

流動性環境

即便如此，沒多久 10 年期國庫券殖利率又再次降回聯準會召開會議前的水準，殖利率跌破 1.5% 且明顯低於 3 月底一度寫下的高點。考量目前整體的經濟環境，我們認為 10 年期國庫券的殖利率確實相當低，同時也印證了我們的看法：導致國庫券與投資級公司債殖利率偏低的主因，並不在於市場是否相信聯準會所謂「通膨只是暫時升溫」的說法，也不在於投資人對於縮減購債規模的期待；真正壓低殖利率的關鍵在於流動性環境與資金流量造成的技術面影響。

事實上，海外投資人對於美元資產的需求不斷增加：多年來，將美元資產避險回歐元或日圓所需付出的成本，從未像現在如此便宜；換句話說，目前美國資產可為海外投資人提供一定程度的額外收益。經歷過去一整年股市的上漲表現後，現在退休基金似乎也開始趁此機會建立債券投資部位，鎖定美國較高水準的殖利率。

然而，對於信用債投資人與資產配置專家而言，最重要的問題在於聯準會在 15 個月前宣佈將公司債納入資產收購計畫，此舉是否改變了投資級主權債與公司債原有的本質呢？

波動性大降

現在，金融市場似乎只有兩種資產類別：央行願意買的，以及央行不想買的。

我們認為這種市場「一分為二」的現象，從投資級債券相對其他資產的波動性變化可見一番。過去 10 年，市場波動性大多在央行的干預下受到壓抑，但是投資級債券的波動性卻在這一年來顯著下降，同時間風險性資產的波動性則變得較容易受到經濟復甦環境的左右。

我們認為這種情況將從兩個不同的層面對投資人的行為帶來影響，並直接左右資產配置的決策。

首先，當越來越多的人認為不論何時市場出現嚴重的賣壓、流動性萎縮、或是波動性驟增，最後必定會有一個不在乎價位的買家進場護盤，因此使得投資人變得較不在乎價格高低，也沒那麼在意下檔風險。

其次，每當特定資產的歷史波動性持續下降，資產配置模型通常會根據預期報酬與潛在的報酬分佈來源對投資組合進行優化調整，並不斷建議對該類資產提高配置比重。  

周而復始的循環

對於未採槓桿操作的固定收益投資組合而言，資產配置的優化對於投資組合的影響其實相對不大。然而，對於多元資產投資組合而言－尤其是為了提高回報而必須採用槓桿操作的投資組合，當資產配置模型將新的風險報酬特性納入考量，此時投資組合的優化可能會導致投資級債券的配置比重大幅提高。

更重要的是，這可能會形成周而復始的循環：波動性降得越低，資產配置模型就會一再提高配置比重，而配置的比重越高，又會反過來進一步再壓低波動性。

然而，我們認為除非聯準會表明不再收購公司債（但是考量到此舉可能引發的後果，目前看來不太可能）或是通膨失控，否則要打破這種周而復始的循環可謂相當困難。倘若聯準會在上週展現的態度轉變可讓通膨的疑慮稍微緩和，我們認為接下來投資級債券將延續眼前極低的波動性，並促使資產配置專家重新檢討配置模型。  

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