陶冬：美國加稅成本難逃 病毒變異風險猶在

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文指出，美國經濟復甦的關鍵在於拜登政府的財政刺激措施，近期需要聯準會的流動性支援，遠期需要加稅；如果拜登加稅計畫被原封不動通過，S&P500 上市公司的每股盈利在明年會下降 9%，成為將來股市可預期的風險。以下為部落格全文：

上周市場重點新聞是兩個大反彈，發達國家新冠疫情大反彈、美國國債發行數量大反彈，不過股市卻迎來了資產價格的反彈，大西洋兩岸的股市同創新高，A 股港股落後。變種的新冠病毒在天氣轉暖的春季造成新一輪蔓延，歐洲疫情持續緊張，日本狀況急轉直下，美國的受感染人數亦出現反彈，這些對全球經濟重啟構成威脅，但是市場的交易主基調依然放在 reflation 上，股市情緒樂觀，避險情緒趨淡。某對沖基金爆倉對整體市場的衝擊似乎有限。

美國財政部拍賣史無前例規模的新債券，海外資金興趣渺然，不過在 Fed 流動性的護航下上周拍賣狀況可謂不過不失，債市平穩度過。股市看好美國經濟乃至全球經濟復甦，CBOE VIX 風險指數持續下降，資金繼續槓桿操作。石油價格經歷了 OPEC + 增產和美國試圖重回伊核談判兩大衝擊後，上周後四天表現平穩。因為通膨預期上升，美元指數在上週一走高，之後輾轉回落；與美元匯率反向，黃金價格上周先抑後揚；比特幣再創新高。

全球風險資產炒作的 reflation 交易中，核心故事是美國經濟復甦，而美國經濟復甦的關鍵（起碼在今年）在於拜登政府的財政刺激措施。然而，天下沒有免費的午餐，美國政府的財政開支需要資金支援，近期需要聯準會的流動性支援，遠期需要加稅。上周美債發行了巨額的國債，未來三周更有逾 3700 億美元的長債需要市場消化。然而，海外資金購買美債的意願明顯下降，聯準會的資產購買計畫（QE）成為維持債市秩序的關鍵，這是美國貨幣當局堅持鴿派立場的一個重要原因。

筆者認為，美國政府的激進財政赤字政策之下，聯準會唯有堅持 QE 才能避免財政坍塌。這不排除象徵性的回收流動性，甚至加息，但是貨幣環境正常化在可預見的未來都無法實現。另外，拜登政府未來的兩輪財政刺激（總額可能達到 3-4 萬億美元）需要通過增稅來解決。先前宣佈的兩萬億 American Job Plan，便需要調高公司所得稅 7 個百分點，並增加海外企業最低稅率。根據高盛研究，如果拜登加稅計畫被原封不動通過，S&P500 上市公司的每股盈利在明年會下降 9%。這還不包括即將宣佈的 American Family Plan。這些顯然目前並未被股市所消化，成為將來股市可預期的風險。

儘管春季來臨氣溫轉暖，美歐日的新冠疫情先後出現了惡化，在歐洲不少國家延長了或重啟了社交距離政策，在日本東京奧運會受到直接威脅。目前市場熾烈期待的全球復甦，是基於兩大條件，疫苗全面推廣和美國財政刺激。

在疫苗領域，美國英國的疫苗注射比較順利，年中前後達成初步的群體免疫目標在望。歐洲和日本的疫苗注射進展落後於預期，使得那裡的經濟活動仍然受到很大的制約。今年的全球經濟增長前景的確存在不確定性。不過這輪復甦態勢大致成型，未知的只是復甦力度。但是，今年冬季會不會出現新的疫情蔓延，目前尚不好說，一切取決於病毒的變異和疫苗的應對能力。

變異是病毒求生存的生物本性，如果發生在特定部位則可能加快傳染性、增加重症率，也可能令現有的疫苗減效甚至失效。在幾大技術平臺上，mRNA 平臺疫苗作修改的技術難度較小，但也需要時間，其他平臺的研發過程要複雜得多。

筆者懷疑，疫苗可能每隔一段時間需要打一次加強針，人類徹底擺脫新冠病毒的恐懼恐怕起碼需要四五年時間。疫苗出現大大舒緩了公共醫療資源的壓力和降低了重症率、死亡率，不過個人防線未必年內可以完全放鬆。

本周兩大經濟資料焦點，1）美國核心 CPI，2）中國第一季度 GDP 資料。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。