陶冬：Fed同市場掰手腕 美國與歐洲分高下

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，指出上週最大的新聞來自美國 Fed 公開市場委員會決策，隨後十年期美債利率一度達到 1.71% 的一年新高。他表示，各大央行的例會已經過去，市場焦點重新回到經濟數據上。以下為部落格全文：

美國藍籌指數 S&P500 上週五微跌，連續數週上升的勢頭就此打住。不過這是一個不錯的結局，因為美國國債市場拋壓繼續，中美阿拉斯加會談刀光劍影，美股四大結算日重疊出現，銀行資本槓桿比率面臨調整。上週最大的市場新聞來自美國聯儲公開市場委員會，FOMC 決定政策利率不變、資產購買規模不變，調升經濟增長和通貨膨脹預期，但是表明不擔心短期的物價壓力，不過更多委員預計 2023 年會見到第一次加息，點陣圖變陣。十年期國債利率在會後略有下降，然後繼續向上，一度達到 1.71% 的一年新高。不過，恐慌指數 VIX 相對平穩，收 21 點。美債壓力除了通脹擔憂之外，與銀行的資本槓桿比率政策三月底到期有關，一年前股災時候聯儲暫停將部分銀行資產計入銀行的槓桿比率。本月底豁免規定期滿，銀行可能需要調整國債持倉來滿足監管要求。聯儲表示不會延長豁免，但會尋找長期方法來 “減輕市場衝擊”。

股市方面，美國的經濟復甦在加速，緊急救援計劃所提供的支票已經陸續寄出，預計會給零售和散戶投資帶來新的動力。歐洲的抗疫行動卻遭遇逆流，法國宣布巴黎為首的部分地區延長封堵政策一個月，意大利也出現感染人數反彈，給歐洲經濟復甦蒙上新的陰影，也在美歐股市的對比上留下印記。聯儲決定按兵不動，與之前歐洲央行的進一步 QE 形成對照，美元指數收復失地。原油期貨價格經過一輪狂漲之後，終於出現回調，布倫特期指上週跌 6%。德州極寒氣候時候美國公司過度儲備，EAI 統計美國原油庫存增加 240 萬桶，成為交易員獲利回吐的觸發點，藉口是現時需求未必如想像那麼大。股債市動盪，黃金價格上週反彈。土耳其央行一口氣加息 200 點，試圖制止土耳其里拉的暴跌，新興市場貨幣再臨壓力。俄羅斯央行也加息。

聯儲主席鮑威爾，以不變應萬變的姿態送走了他上任以來最難處理的一次政策會議。市場明顯地擔心通貨膨脹壓力，放慢了大手購買長年期國債的腳步，美國十年期國債利率在幾個月內從 0.6% 升到 1.7%。公開市場委員會會議聲明基本上重複了鮑威爾三週前公開演講時的基調，對經濟復甦前景持樂觀態度，但是增長的根基不牢，通貨膨脹有短期的壓力，但是過渡性成分較大，因此貨幣當局在很長時間內不打算收緊貨幣政策。既然第二次重複論調，基本排除聯儲基調傳達不准的可能，可以認為在通脹預期上聯儲和市場在掰手腕。聯儲賭的是第二三季度通脹回升後會明顯回落，債市對此有不同意見。決策者不介意這種認知差異，換言之他們認為目前的債市調整不至於構成系統性風險，甚至有利於擠出一些估值上的泡沫。美國債市的資金成本如此之低，完全是靠聯儲的資產購買計劃支撐著，既然聯儲決定不干預，筆者認為長端國債的利率有進一步上行的空間，測試 2% 的底線恐怕只是時間的問題。十年期國債利率 2%，不過是回到去年三月股災之前的水平，從歷史的觀點看並不高，也不至於顛覆經濟復甦，但是市場如何解讀卻是風險資產（尤其股市）的一個重大風險。零風險收益率的提高，意味著股市估值的重估。

歐洲的疫情出現新的反复，幾個國家分別因此作出了新的封堵舉措。歐洲的經濟復甦舉步維艱，疫苗注射進展不如人意，緊急救援計劃遲遲未落地，通過發歐元債進行財政刺激的希望渺茫。歐洲所面臨的經濟狀況，與美國形成鮮明對照。姑且不論疫情的不確定性，缺乏進一步的財政刺激措施，歐盟各國的複甦之途勢必充滿荊棘，但是歐元區的政治以及貨幣架構決定了它不可能走美國狂發貨幣狂撒支票的道路，默克爾退休、馬克龍民意低迷也令歐洲處在群龍無首的狀況。應對經濟頹勢，歐洲央行毅然提高了資產購買的上限，向市場傳達其支持經濟的決心。然而，ECB 在拉動經濟復甦上可做的有限。它根本買不夠國債，進一步調高購債上限的象徵意義更大一些。另外這次危機的難處在於修復消費者的資產負債表而不是銀行的，所以 QE 的實質功效有限。歐洲經濟復甦落後於美國復甦是大概率事件，這個直接影響到美元匯率走勢。

各大央行的例會已經過去，市場焦點重新回到經濟數據上。本週應該關注美國的核心 PCE 通脹。二月份核心 PCE 預計回落到環比 0.1%，最後一個低數據點，三月之後該數據應該大幅高過聯儲的政策目標 2.0%，當然基數效應明顯。另外歐元區 PMI 值得留意。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘