陶冬：美股債驚現動盪 歐央行伺機操作

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，認為美債市場動盪，後續應關注市場情緒導致的連鎖去槓桿和踐踏效果；歐債市場則可用尷尬來形容，經濟要依賴全球需求復甦來打救。以下為部落格全文：

美國國債利率，點燃了全球資金的焦慮，各大資產種類均受到衝擊，股市尤甚。美國債市延續了近期的弱勢，聯準會主席鮑爾在國會兩院聽證會上的鴿派言論也無法平息投資者對通脹再燃的擔心，上週四美國國債拍賣情形冷淡，不少大戶選擇觀望。

令人失望的拍賣結果，將緩步慢升的國債利率瞬時扯高，十年期國債利率衝上 1.61% 的年度高位，恐慌指數一度逾 30，全球股票遭到拋售，資金調整槓桿比率。星期五數名公開市場委員會成員分頭喊話後，市場情緒稍穩，十年期利率回落至 1.41% ，資金入場抄底，科技股引領股市回升，不過股市報出去年十月以來最差的一周表現。

不僅美債，歐債、日債和中債都遭遇了通脹前景的衝擊，只是跌幅未如美債。美債收益水平向上，吸引外資流入，美元指數逼近 91 關口，金價輾轉向下。美國的極端氣候有所緩和，油價高位回落。黃金受到美元匯率和實際收益率雙重打擊而下行。

國債按理說是相對平穩的資產種類，不過最近卻十分動盪。三個月前美國十年期國債利率只有 0.84% ，隨著拜登當選和拜登交易浮起，市場對美國經濟復甦和通貨膨脹前景逐步改觀，債市長年期利率慢慢上揚，2 月 11 日十年期國債利率升至 1.12% 。之後市場對聯儲提早終止 QE 計劃的預期明顯增加，收益率曲線的長端趨陡峭，資金入市變得謹慎，直接導致上周國債拍賣冷清，加劇了國債拋售，十年期國債一舉升上 1.61% 高位，並引起股市恐慌。

聯準會通過一月會議紀要和鮑爾國會聽證表達出來的立場是，復甦前景有改善，但是距離真正的復蘇尚有很大的差距。貨幣政策將維持寬鬆立場，直至就業市場恢復正常。決策者對短期的通脹數據上升並不擔心，認為這是過渡性的，不會也不應該因此修改政策基調。

市場中部分人士則認為拜登的救援計劃規模龐大，對已經在復甦中的經濟不僅帶來刺激效果，還構成通脹壓力。在持續的通脹壓力下決策者可能被迫修正政策基調，提早削減資產購買規模。筆者認為，必須分清人為增長和有機增長，供應端通貨膨脹和需求端通貨膨脹。目前所見的增長主要來自刺激政策，就業市場恢復到疫情前的水平還有很長的路要走。

通貨膨脹主要來自基數效應和產業鏈錯配，需求過度所帶來的通脹壓力暫時沒有見到。這種情況下，聯準會寧可將 QE 做得更長、更多。美國決策者上下一致認為，歐巴馬／柏南克在應付雷曼危機時收水太快，拖累了實體經濟的全面復甦，相信拜登／鮑威爾會盡量迴避通脹的「數據噪音」，以最大的努力爭取實體經濟的複蘇。筆者不擔心聯準會提早收水帶來流動性的系統風險，但是不排除市場情緒導致的連鎖去槓桿和踐踏效果，上週債市就是一例。

如果說美國國債市場動盪，歐洲國債市場就應該用尷尬來形容。歐元區國債利率跟隨美債上漲。可是歐元區並沒有出現美國那種經濟前景轉光明的景象，疫苗注射進度令人失望，就業市場一片慘淡，經濟刺激方案還在爭論中（年中前難有資金救援）。此時歐洲資金成本普遍上升到去年上半年的水平，令歐洲央行很不自在。

上周行長拉加德和首席經濟學家蘭斯分別表示「密切關注」利率上升以及力爭維持一個有利的金融環境。筆者解讀其話外之音是歐洲央行會加大 PEPP 的購買力度，以此抗衡國債利率的升幅。儘管 PEPP 尚餘一萬億歐元的未使用額度，貨幣當局進一步提高購買上限也不是不可能的。而且，既然市場對資金成本預期有所改變，ECB 有可能調低存款利率。

歐洲央行在貨幣政策上蠢蠢欲動，不過改善歐洲經濟前景主要靠財政刺激措施。在這個領域，德國發出來的聲音是希望明年為財政政策重新設立限制。筆者看來歐洲的刺激措施和復甦能力遠遠落後於美國，歐洲需要依賴全球需求復甦來打救。

本週市場焦點：1 ）美國債市發展，2 ）拜登政府 1.9 兆刺激措施進入最後國會投票和白宮簽署程序，3 ）美國非農就業數據。預計二月份非農就業增加 250K ，顯示第二波疫情對就業市場的打擊見頂，當然比起疫情前水平美國仍有 9.5M 份工作消失了。除此之外，英國預算案、歐盟及中國的 PMI 數字也值得留意。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘