俄羅斯週報

俄羅斯金融市場動態

上週全球金融市場以成熟市場跌幅較重，新興市場則相對輕微，主要原因在於美國出現的利空訊息相對較多所致，包含對中國企業之制裁、及 Fed 限制銀行業發放股利及庫藏股等，MSCI 世界指數及新興市場指數分別下跌 2.34% 及 0.25%。儘管國際油價 (西德州及布蘭特原油分別下跌 3.17% 及 2.77%) 於上週也出現不小跌幅，但俄羅斯 RTS 美元指數單週僅小跌 0.23%。

俄羅斯央行降息 4 碼，下半年仍有降息空間

俄羅斯央行於 6/19 大動作降息 4 碼，將基準利率由 5.5% 調降至 4.5%，為今年以來第三次降息，也為過去 5 年來單次最大降息幅度，本次降息後之基準利率水準為 2014 年底以來最低位置。由於新冠肺炎疫情於俄羅斯境內尚未有快速降溫現象，除政府提出的刺激計畫外，央行也以巨幅降息政策來提振經濟動能及信心。

此外，因經濟下滑狀況可能較先前預估值來的大，未來的通膨水準仍將持續偏離 4.0% 的央行目標，俄羅斯央行行長納布莉娜 (Nabiullina) 表示降息 4 碼不會是央行政策常態，未來較願意採取漸進式調整步伐，對於下半年的貨幣政策動態，可能暫停降息，也可能再降息一次。根據金融市場的平均估計，截至 2021/Q1，俄羅斯央行的政策利率應還有 1-2 碼的向下調整空間，與央行行長的說法雷同。

根據過去歷史走勢觀察，俄羅斯央行利率水準與其股市呈反向關係，即降息循環下對於俄羅斯股市較具上漲動能，反之則呈現較大震盪 (圖一)。儘管未來降息空間不若上半年大，但在降息機率仍偏高下，俄羅斯股市仍有繼續走揚之空間。

目前油價對俄羅斯處於相對有利地位

自 4 月下旬以來，國際油價自低點上漲已逾 100%，與油價連結度相對高的俄羅斯股市也因此受益而出現較大漲幅，但目前國際油價如西德州及布蘭特約處於每桶 40 美元 (圖二)，而俄羅斯境內的烏拉爾原油報價也於該水準上下波動，相較於年初疫情爆發前仍有約 50% 之落差。儘管油價繼續走揚可能對俄羅斯股市有正向助益，但若走揚幅度過大，則容易開始產生供給增加的負向疑慮，因此現階段的油價水準對於俄羅斯金融市場而言處於較有利地位。

首先，俄羅斯能源企業的損益兩平點約落於每桶油價 10-20 美元，而財政損益兩平點則約落於每桶 40 美元，相較於沙烏地阿拉伯財政損益兩平點落於每桶 80 美元，俄羅斯財政體質不會再大幅惡化；第二，根據俄羅斯財政預算規則，央行在油價每桶 40 美元以下時可拋售外匯以穩定盧布匯價，如今油價未大幅超越該水準，俄羅斯央行每日仍以 100 億盧布的幅度進行購買，足夠穩定俄羅斯金融市場 (圖三)；第三，若國際油價向上走揚至每桶 50-60 美元，儘管有利俄羅斯能源企業，但非 OPEC 產油國可能將開始增產 (如美國)，供給增加的負面訊息將對油價產生較劇烈波動，對俄羅斯股市而言並非好事。

根據 TKB Investment Partners 估算，在基本情境下，預期烏拉爾原油的平均價格約在每桶 40 美元左右，而在此價格預期下，MSCI 俄羅斯 10/40 指數至合理價格仍有約 21% 的漲升空間，平均企業股息殖利率仍有約 8% 水準 (圖四)，對投資人而言相對有利。

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