【邱志昌專欄】突發風險干擾高檔股價!

壹、前言

2019 年在香港經濟受阻之際,台灣高科技成長所帶動的股市上揚,顯得非常突兀。在四小龍之中居冠,台灣 2019 年的 GDP 成長率達到 2.78%。中美貿易科技的競爭,使得保持客觀立場的台灣科技業受惠;華為由於尚缺乏先進製程,在美商不提供下,轉而求諸於台商。其中最顯著的兩家大廠,聯發科技與台積電,IC 設計與半導體。聯發科技公司資本額為 159 億新台幣,2019 年獲利可達 16 元 / 股以上;目前股價為 447 元 / 股,本益比在 30 倍以上。而台積電 2019 年獲利預估 14 元 / 股,目前股價 339 元 / 股,本益比也已經 24 倍以上。這市值居前幾大的兩大公司,在中期的公司價值,多達到以業績為訴求的上揚趨勢。台積電每股淨值過去為 61.2 元 / 股,現在若加上 14 元 / 股、2019 年獲利每股盈餘,其每股淨值為 75 元 股。以 335 元 / 股為分子計算,股價淨值比為 4.5 倍、股價在高檔區但很難形容其已經泡沫化;正常股價淨值比區間為 2 到 4 倍。

(圖一:香港首富和記黃埔創辦人李嘉誠,AFP)
(圖一:香港首富和記黃埔創辦人李嘉誠,AFP)

除了半導體類股外,搭配 5G 手機的功率放大器等,功能零組件類股如 MLCC,在股價表現上也不惶多讓。這一群股價在 2018 年貿易戰利空中大跌後,2019 年下半年、伴隨半導體股價強勢,跟隨其後慢慢加溫戛然而起。2019 年台灣股市表現,使本文想起香港房地產巨人李嘉誠先生,在 2019 年初曾說,這幾年和記黃埔不買物業了;如果會買也會以收租為主。從李嘉誠這立場去預期,顯示李嘉誠對房產市場長期保守;這還是在香港反送中運動之前喔。台灣在 2018 年全年,房地產與股市情形也因為中美貿易戰,出現低調交易清淡。但這種情形在 2019 年下半年,隨著股市大幅上揚,出現了戲劇性變化;空置的辦公室突然有人問津、重劃區預售屋價格也開始上揚,賣方的氣勢旺起來。

貳、2019 年台股因為情勢變遷大為轉好!
(圖二:因轉單與台商回流,台股 2019 年上揚 2200 多點)
(圖二:因轉單與台商回流,台股 2019 年上揚 2200 多點)

由於美國在 2019 年 4 月 1 日加徵,中國大陸進口商品關稅,且在 9 月 1 日也提高另一批產品關稅。這兩次的關稅戰爭,在 2019 年 12 月 15 日有所進展;但是有關智慧財產權、科技專利技術與仍然尚未進入談判。2020 年 1 月中,中國與美國要達成協議簽署協約,只是第一階段協議;第二階段的談判還沒開始。如果李嘉誠的觀察與研判,是一種長期循環性,他當時並沒有將香港「反送中」變數考慮;這次香港房地產的不景氣,與反送中、或是美國對伊朗的軍事行動無關,只是循環向下趨勢開始?

台股 2018 年 1 月,開盤加權指數為 10,664.9 點;而 2018 年的年底為 9,727.41 點;但就從次年初起 2019 年 1 月起,台股加權股價指數由 9,725.21 點上揚到 12,012.39 點,總共上揚 2,287.18 點。也由於受到 2019 年股價加權股價指數氣勢影響,2019 年底各個投資研究機構,對於 2020 年股市行情持續看好;大多將股價指數向上大幅估計。最樂觀估計認為,股價指數還會從 2019 年底收盤,上揚 1,500 點到 13,500 點。這種以適應性預期、順勢而為的估計並不違反邏輯,但不為本文認同。投資股票所求的是,未來的價差收益;這些價差收益在未來,還會見到成長的落實?2019 年台灣股市之所以大漲,憑藉四大因素:中國與美國的產品轉單效應,第五代通訊 5G 啟航,貿易戰下台商回流,及美國 Fed 的暫時貨幣寬鬆政策。台灣央行對於 2020 年,預測 GDP 變數中就懷疑是否還有轉單效應?若美國貿易談出要以 10% 含美商技術商品 (以專利權成份估算),禁止其它國家出口到中國大陸去,則台灣電子業轉單數量將會顯著下降。美國如果採取這種措施,就是對大陸進行科技戰爭;這對台灣當然有不利影響。2020 年還會有甚麼效應,會讓股市持續上揚?最主要是現金股利增加,本業營收增加,也就是淨現金流量增加;這些可能無法再度藉由轉單效應促成。因為隨著 2019 年 12 月 15 日,中美貿易協議達成之後,雙方極端對立的行為已經稍微軟化,轉單效應漸漸收斂,回到應有既有的長、短期客戶正常需求水準。當訂單恢復正常後,接單者若抱持長期高度期盼,對自己就是一種傷害,會有多餘的產能空置下來。

叁、5G 推動的樂觀與地緣政治風險的拉扯?
(圖三:台灣 3.5GHz 的標金價錢全球最貴,AFP)
(圖三:台灣 3.5GHz 的標金價錢全球最貴,AFP)

再者 5G 通訊產業,由 2019 年 12 月 29 日,台灣電信業者對國家 NCC 的 5G 標金的高貴,意味 5G 未來建置的成本必然所費不貲。若此電信商要如何獲利?唯有升高資費率?或是媒體所提的,499 元的方案會消失,或是將 5G 網路落實於 IOT 之間。前者將使最終用戶端使用意願降低、後者則將使生活效用更效率化。當然就財務會計處理,5G 可以運用效期是長期;因此依分攤法則,每年權利金費用支出可以平滑處理,對於短、中、長期股東不會造成顯著負擔。當 5G 藍圖進入實踐階段之際,卻是投資者審視股價、或是增減持股之時。2020 年是 5G 實踐首年,它對於企業盈餘的貢獻有多大?未來能為電信公司帶來多少現金流量?目前多還尚未定數;但是其帶給上市公司的價值,會因為標到後、短期權利金的分攤折耗,這項困難似乎已在 2019 年股價弱勢上顯現。整體而言,2020 年當最旺的權值股台積電必需兌現,其在 2019 年的預期利多後;除非不斷有超乎預期表現,股價才會跟隨上揚。因此股價上揚趨勢將由 2019 年的緩步,轉為更為緩慢的向上,而 5G 產業個股的股價步調也如是表現。

但這樣正向思維,是否可以抵擋市場利空?目前所能見到的市場利空,由香港「反送中」議題開始;接著屬於政治議題的,美國川普總統被眾議院彈劾通過。對上市公司負責人而言,一個安定社會才是繁榮基礎;香港反送中社會運動,使得香港經濟成長率大幅下降。自從學運後,香港政府與特首已被塑造成,保守與非民主形象。而學生與社會藍白領階級,與前者的對立加深。這使香港 2020 年 GDP 成長率變低,且香港股價指數隨勢下跌。美國眾議院如果也不肯善罷干休,不斷地找新事證彈劾川普;一段期間之後美國社會也形成對立,也會影響股市:台灣在反滲透法操作也要小心,因為這個法案使得藍綠對立程度深化。

(圖四:北海布侖特原油曲線圖,鉅亨網)
(圖四:北海布侖特原油曲線圖,鉅亨網)

系統風險還有地緣政治的中東戰火。美國總統川普在 2020 年 1 月 3 日,台北早上凌晨。以無人機軍事行動,射出火箭炮炸死在伊拉克巴格達機場,伊朗軍事指揮官與伊拉克真主黨首腦。美國認定,近期美國在巴格達領事館等設施被外力包圍,及伊拉克幾件恐怖事件,主導者之一是伊朗革命衛隊指揮官,因此發動該一斬首行動。投資者深怕引起伊朗對以色利、巴林與沙烏地阿拉伯,進行軍事反報復燃起中東戰爭。當天台股在上揚近百點後,成交量快速增加,最後爆出 1,900 多億新台幣成交金額,加權指數開高走低、呈現短期出貨樣貌、收盤指上揚 9.95 點。而當夜紐約道瓊股價指數也因此下跌 233.93 點,半導體指數下跌 33.93 點。當天外資只有零星賣超,金額並不顯著。還有美國以軍事行動,喝止伊朗對外的擴張;並沒有對伊朗本土進行攻擊,伊朗如要進行大規模反報復,恐事倍功半。因為這件事件影響;當晚紐約油價上揚 6% 之後,收盤只剩上揚 3%。股票市場因為股價在高檔,因此發生此一事件引發下跌。伊朗不至於對沙國、巴林、以色列發動規模性攻擊,只會重啟爐灶再執行它更大擴張的突擊計畫。短期 1,900 億新台幣的成交量雖是出貨,此一事件本身涉及軍事行動,未來短暫期間股市將呈現觀望、回檔盤整格局。

肆、結論:中國大陸仍在控制 GDP 大幅滑落風險!
(圖五;85 度 C 股價走勢圖,鉅亨網)
(圖五;85 度 C 股價走勢圖,鉅亨網)

在經濟變數中最大系統風險是,中國大陸是否能以內需消費做為經濟轉型扭轉?以台灣股市指標類股 85 度 C,其股價走勢或許可鑑往知來。它的股價從 2018 年 1 月 31 日,川普簽署「中國貿易侵略備忘錄」起,呈現長達兩年下跌格局,從最高 422.5 元 / 股下跌到 120 元 / 股;差距 3.5 倍之多。85 度 C 以平價咖啡與麵包零售,在中國大陸、台灣與美國設立不少分店,根據統計,在全球 1150 家分店之中,台灣約有 450 多家、中國大陸有近 600 家、美國有 60 家以上;中國大陸連鎖店家數約占一半以上。由該公司的業績、或與業績有關的股價多有「隱含信息」;以 85 度 C 股價表現,可以見到在貿易戰後,大陸民間消費景氣趨於負面持續至今。因此如沒在貿易戰取得優勢,則要維持 6% 經濟成長率是有困難的。以上這一些在股價高檔區所出現風險,在短期內多有機率構成系統風險。以川普行事風格去檢視美國對內與外的政策風格,基本上是短期收斂、而長期有其階段發展型態;例如貿易戰爭是長期性的,而中東伊朗軍事則是經濟外在難測變數,中國大陸的落地危機又是否能擺脫?

(提醒:本文為財金專業研究分享,非大盤與個股投資建議書;只為說明用,對任何股市、無多空偏好;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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