〈分析〉美債殖利率大跌代表什麼含義?4大面向帶你解讀

(來源:AFP)
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中美貿易戰危機壟罩,資金紛紛逃往債券市場避險,美國 10 年期債券殖利率更一口氣降到 2.21%,跟今年初相比,幾乎低了 50bp,接近兩年新低。殖利率倒掛更明顯了,3 個月與 10 年期債券殖利率倒掛差距,創下 2008 年金融海嘯後最大。

殖利率大跌,背後的意義是什麼?對於混沌的市場,下一步是什麼?

想觀察債市變動的原因與意義,可從 4 個面向來分析:包括心理預期,債券供給,債券需求,以及經濟展望。

心理面:貿易戰恐成持久戰

眼下最大的不確定風險,即中美貿易戰。中美雙方你來我往,互不相讓地升級戰火,為自己取得更好的回饋報酬,類似「囚犯的困境」(Prisoner’s Dilemma game)。這種結果會拉長貿易戰時間,遠高於原先市場預期。而全球避險最佳商品,仍非美債莫屬。而美債上漲再進一步牽動美元升值。

Societe Generale SA 分析師 Subadra Rajappa 認為,過去市場對於貿易結果可能太過樂觀,貿易戰極可能拉長戰線之下,債市正在定價這種風險,10 年期債券殖利率到 2% 也是很有可能的。

供給面:財政部發債情況健康

過去美債最常被討論的問題之一,就是舉債額太高,若財政部大量發債,將造成債券跌價疑慮,殖利率會上升。現在有這個問題嗎?

每月美國債券部發債與債券到期情況 資料來源: U.S. Department of the Treasury. 製表 Cnyes.
每月美國債券部發債與債券到期情況 資料來源: U.S. Department of the Treasury. 製表 Cnyes.

目前來看 (上表),美國每個月發債額,近幾個月都在 1 兆美元上下,雖然略高於 2018 年每月平均的 8 千億美元,但相對的,今年債券到期金額,每月平均也在 9 千億美元,高於去年水準。算下來,發債的「淨額」增速反而降低。

美債流通量 (bn USD) 資料來源: U.S. Department of the Treasury. 製圖: Cnyes.
美債流通量 (bn USD) 資料來源: U.S. Department of the Treasury. 製圖: Cnyes.

整體美債規模也因此持穩於 15.8 兆美元,較 3 月略為下降。目前 5 月份前幾周,發債狀況也相當良好。因此,供給面相對健康,對債市不但沒有構成壓力,供給減少還有可能增加殖利率下降的機會。

需求面:市場債券需求穩定

需求上可以分兩塊來看。首先,是初級市場發債的投標情況。

美國 7 年 10 年 30 年債券投標倍數 資料來源: 美國財政部
美國 7 年 10 年 30 年債券投標倍數 資料來源: 美國財政部

這可以觀察投標倍數 (Bid-to-Cover Ratio)*。以美債中長天期 (7~30 年) 的投標倍數來看 (上圖),近幾年都維持在 2.5 倍左右,短天期 (2-5 年) 投標倍數也在 2.5~3 倍。儘管近五年美債總額從 13 兆增至 15 兆美元,投標倍數仍相當穩定,反映美債仍獲多數國家與機構青睞,市場需求穩健。

* 投標倍數 (Bid-to-Cover Ratio) 是指「投標總額(需求)」除以「標售額度(供給)」的數字,數字越高,表示市場需求越積極。反映市場對新標售公債的需求強度,也反映市場對利率走勢的看法。

另一個角度,是觀察聯準會。

聯準會在 QE 時期,可說是美債的「大戶」。然聯準會在五月的會議紀錄中再次提到,希望再降低持債的存續期間 (Duration rate)*。這對債市有什麼影響?

Fed 持債天期狀況 資料來源: Crushthestreet
Fed 持債天期狀況 資料來源: Crushthestreet

首先,在 2009 年起 QE 量化寬鬆時期,Fed 大量買入長債 (上圖 黃線 + 淺藍線) ,等同拉長存續期間,目的在壓低長債利率,引導市場利率如房貸利率等下降。但當經濟回升後,持續上漲的股價與房價,已有過熱情況。這樣的價格,不是單純由市場「無形之手」所形成的, 而是人為「Fed 之手」干預的結果。

所以 2015 年 QE 結束,Fed 在縮表同時,減少長天期債 (黃線 + 淺藍線),但增持短天期債 (紅線 + 深藍線),等同縮短存續期間。所以,儘管聯準會將持續減持 7-10 年期以上的長債,但速度緩慢,不致明顯推升殖利率上行。爾後,若經濟再次下滑,聯準會除了可以降息引導短率下降,他還可以買入長債 (再度拉長存續期間),來刺激經濟。

* 存續期間 (Duration rate) 是債券價格對利率變動敏感度指標,也是持有者收回債券投資的資金所需的時間。存續期間越長,債券價格對利率變動越敏感。

經濟面:景氣與通膨面臨下行風險

目前最重要的訊息,就是 3 年期、5 年期與 10 年期美國公債殖利率,都低於聯準會目標利率均值的 2.38%,且 3 個月與 10 年期債券殖利率持續倒掛。

統計過去 1970 年以來 7 次的景氣循環,平均在走入循環末端「之前一年」,3 個月與 10 年期債券殖利率都曾出現倒掛,且越靠近景氣循環末端,出現次數越頻繁。

在通膨指標部分,未來 5 年之 5 年期預期通膨率 (5-Year,5-Year Forward Inflation Expectation Rate,簡稱 5y5y) 昨日再度走低至 1.88%,低於聯準會目標利率。10 年期平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 昨天也降至 1.73%。表示對未來 10 年的年通膨率僅在 1.73%。

觀察 5y5y 等通膨預期指標有什麼作用呢?這有兩個重要的預測意義。

綠: 5y5y 藍: 10 年期美債殖利率 黃: Fed Fund Rate. 資料來源: Bloomberg
綠: 5y5y 藍: 10 年期美債殖利率 黃: Fed Fund Rate. 資料來源: Bloomberg

首先,在景氣步入循環末端,公債殖利率 (上圖藍線) 通常與 5Y5Y(上圖綠線) 有逐漸貼合的現象。反映市場對未來景氣的憂慮,對通膨看法偏向保守。這是景氣下行的一種警訊。

再者,當 Fed 一直升息,升到利率 (上圖黃線) 與 5y5y(上圖綠線) 貼合一段時間後,Fed 升息循環通常到了尾聲。若通膨預期持續走低,5Y5Y 穿過目標利率往下,景氣循環通常接近末端,聯準會就可能轉為降息。

綜合而言,目前美國債市於供給需求面上,並無大礙,主要促使殖利率下跌的疑慮,在心理層面與經濟擔憂面上。短期上,中美貿易冷戰有擴大且拉長時間的走向,對於市場不確定性加深 (心理面)。中長期上,全球企業信心不足,已經開始縮減資本支出,若之後仍未看到終端需求回升,對勞動市場的影響就會開始出現,景氣下行的循環就不會太遠了 (經濟面)。因此,須密切觀察後續經濟數據的變化,同時,對於風險性資產的布局多加謹慎。


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