〈分析〉三大共同點 2019將可能複製2018前高後低走法？

時序進入五月底，中美貿易談判演化成中美貿易冷戰，美國總統川普忽冷忽熱的態度，讓人難以猜測接下來貿易協議的走勢。而跌了一波的風險性資產，未來可能會怎麼走呢？在過去的經驗裡，能不能找到類似的時空背景呢？

2019 年目前面臨的三大風險，對照過往，其實和 2018 年相當類似，包括以下三大共同點：

貿易戰升級，全球貿易量萎縮達金融海嘯程度

根據國際貨幣基金組織 (IMF) 統計，2018 年第四季的全球進出口量，就在中美貿易戰波及下出現萎縮。2019 年第一季更加嚴重，全球貿易量較去年大幅衰退，年增率跌幅達到 - 15％，對歐洲地區出口更萎縮了 33％，已經相當 2008 年金融海嘯時期的衰退程度。

而企業對 2019 年未來的看法，也相當保守。在全球製造業 PMI 中，新出口訂單已從去年第四季開始，持續位於 50 以下的緊縮區。預期六月的數據也將持續保守，反應升溫的貿易戰火。日前，全球最大的貨櫃船運商快桅集團（Maersk）也示警，中美貿易戰火持續延燒，將引發保護主義與經濟動盪，同時對航運產業獲利的傷害已經出現。

美元持續強勢，衝擊新興市場

與 2018 年相同的，還有持續強勢的美元。2018 年美元除了反映美國經濟優於多數國家外，聯準會的升息與縮表，更提振了美元的走勢。儘管今年聯準會停止升息，並且下調了銀行超額存款準備金利率 (IOER)，希望挹注市場資金，但過去四周聯邦資金無擔保利率 (EFFR) 與 IOER 的差距仍為正值，顯示美元的流動性仍然偏緊。美元攀高使新興市場遭受風險，今年這趨勢還未停止。

美債殖利率曲線到掛

從 2018 年 4 月開始，美債部分年期的殖利率出現到掛。今年，同樣的，在風險趨避與通膨預期降低的因素下，推動長天期債券殖利率走低，同時，近期聯準會降息機率不高，短天期殖利率又再度高過長天期債券殖利率。統計過去 1970 年以來 7 次的景氣循環，這 7 次循環走入末端之前平均一年，3 個月與 10 年期債券殖利率都出現倒掛，這對風險性資產都是風險。

在三大共同風險驅動下，風險性資產是不是會如同 2018 年一樣，出現前高後低的走勢？若在風險中找亮點，2019 年與 2018 年還有三大重要的差異，對未來市場可能有不一樣的驅動因素。

債券殖利率比 2018 年降低了

還記得去年債券殖利率攀高，導致股票市場相形失色，加重股市的拋售潮嗎？今年這項因素可能消退了。統計 2018 年前三季，全球債券綜合指數就攀升了 52bp，但 2019 年前四個月已下降 22bp，這還沒包括 5 月中美貿易恐慌導致的債券推升。

那 2019 年殖利率比 2018 年低，代表著什麼呢？在實體經濟面上，房貸利率也跟著走低了。美國 30 年期房貸利率在 2018 年攀高 100bp，今年已經下降 50bp。而整體經濟狀況，也比去年出現改善。顯見在與去年比較上，殖利率水準是個很重要的因素。不過，投資銀行摩根大通 (JPMorgan) 也提醒，高殖利率會傷害經濟、股市的論點，不代表可以直接倒過來看：低殖利率就一定可以振興經濟與股市。未來通膨就業等其它預期也是相當重要。

資金回歸美國的金額放緩了

另一個關鍵差異，在於資金回流美國的幅度。2018 年資金大舉回流美國，振興了美國股市與債市，新興市場表現卻直直落。而今年預估資金回流幅度將放緩，理由有二。

首先，美國企業去年大量買回庫藏股，金額高達 9000 億美元，但今年前五個月買回庫藏股量，已比去年同期放緩 2 成，預估今年全年額度在 7500 億美元左右。而根據 JPMorgan 預估，去年 3 分之 2 流入美國的資金，是用來買庫藏股。第二，今年截至目前為止，投資級債發債量與去年同期相似，並未複製去年下半年發債量大幅縮減的狀況。這部分對於驅動資金回流美國的力量也減少了。

美國和世界的經濟成長差異未擴大了

2018 年美國的經濟表現出色，和歐洲、日本及新興市場相左，這也導致股票市場表現有相當大的差異。2019 年截至目前為止，根據 JPMorgan 全球預測調整指數 (JPM Global Forecast Revision Index) 統計，美國與世界其他國家成長都呈現相對平緩的走勢，差距未繼續擴大。反映在股市上，去年表現迥異的美國股市與全球其它國家股市，今年大致呈現同步走法。

整體而言，去年壓抑風險性資產的三項因素，今年有改善的現象，降低對市場衝擊的加乘效果。目前美國 S&P500 從高點修正 4%~5%，中國股市則修正７％左右，相對位置都還優於去年 G20 前的水準。惟重要的三大風險：強勢美元、殖利率倒掛與貿易戰，今年仍延續 2018 年的格局，持續驅動風險性資產表現，未來仍須謹慎看待。