〈分析〉關於殖利率曲線倒掛 投資人要了解的一些事

(圖:AFP)
(圖:AFP)

市場經濟學家常關注的經濟衰退指標終於出現紅色警戒,上週五 (22 日) 美國公債殖利率曲線倒掛,10 年期公債殖利率大跌,並低於 3 個月期的殖利率,創下 2007 年來首見,引發經濟即將衰退的憂心,並衝擊美股,道瓊指數重創 460 點。

雖然這的確是一個可靠指標,但投資人仍可能過早陷入恐慌。

道瓊指數日線走勢圖 (近一年以來表現)
道瓊指數日線走勢圖 (近一年以來表現)
什麼是殖利率曲線?

殖利率曲線是一個金融學概念,基本上是說明債券殖利率與到期期限 (maturity) 之間的數量關係,通常情況下,期限愈長的債券,需要愈高的利率以吸引投資人,以償補在期間內的不確定性風險。

由於各種原因,殖利率倒轉可能帶來擔憂。這可能是由於過度緊縮的貨幣政策阻礙經濟成長,帶來短期利率高漲,或是投資人對未來經濟成長的憂慮,刺激避險需求,造成長期利率的下跌,亦有可能是二者同步出現。

舊金山 Fed 分行經濟學家在 8 月時的一份報告認為,在曲線與經濟的關係中,他們可能互相影響,因此在解釋、預測時需要更為謹慎。

為何與經濟衰退有關?

舊金山 Fed 研究人員認為,3 個月 / 10 年期殖利率的比較,是未來經濟衰退的可靠信號,因為在過去美國經濟出現的 7 次衰退中,包括 2007 年至 2009 年的經濟衰退,都先出現了殖利率曲線倒掛,隨後才發生經濟衰退。

而殖利率曲線在過去歷史上,也只發生了兩次「假警報」,一次是 1966 年的倒掛,一次是 1998 年未「非常平坦」的殖利率曲線,顯示預測經濟衰退之能力是相當的高。

10 年期美債殖利率與 3 個月期利差 資料來源:Fred
10 年期美債殖利率與 3 個月期利差 資料來源:Fred
這種關聯有何不足之處?

雖然殖利率倒掛提供了經濟衰退的預警,卻沒有指出多久之後將會發生,有時候在幾個月後就出現,前次則到了近兩年以後,才出現衰退。

平均 300 多天後才出現衰退 (圖取自推特)
平均 300 多天後才出現衰退 (圖取自推特)

除了美國之外,國際上這種預警準確性不高。例如,日本就完全沒有作用,在英國的紀錄也不佳,在德國,2008 年的經濟衰退完全沒有出現相關的信號。

此外,倒掛維持了多久也很重要。杜克大學教授 Campbell Harvey 分析了 1980 年代的倒掛情況,認為 3 個月 / 10 年期殖利率是最有用的信號。同時,它需要平均維持 1 季才能提供穩定的信號,不僅是短短幾天,更別說是一天而已。

為何許多人認為這次情況不同?

穆迪 (Moody’s) 分析師 Ryan Sweet 認為,全球央行搶購政府債券的量化寬鬆措施,可能已經破壞殖利率曲線倒掛信號的準確性。由於央行持有如此多的政府公債,因此殖利率不再是市場驅動的結果。

Allianz SE 首席經濟顧問 Mohamed El-Erian 也發表專欄文章主張,目前的悲觀看法忽略了一個事實,即穩固的勞動力市場繼續支撐消費,這是美國經濟活動的最重要推動力。之所以經濟成長與殖利率出現不同信號,原因可能有四:

  • 一、歐洲正面臨著經濟大幅放緩的局面,德國 10 年期公債殖利率走低,鑑於全球互聯市場和投資流動,它不可避免地給美債帶來殖利率下行壓力;
  • 二、美國聯準會的寬鬆態度高於預期,央行今年可能不再升息,加大殖利率下滑壓力。聯準會還準備暫停縮表,意味著更多的債券仍將被排除在市場之外。
  • 三、除了公債以外,其他債券市場並未透露類似的信號,例如企業債。
  • 四、通膨預期的下滑,與未來需求急遽減弱的預期關係不大,主要還是來自於其他結構面的潛在因素。

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