野村：聯準會已低頭

周二美股再遭血洗，三大指數盤中一度齊跌超 2%，並完全抹去年內漲幅，標普 500 指數再一次跌入技術位盤整區間。不少分析指出，市場似乎正在動用獨特的力量，逼迫聯準會儘早「投降」。

野村證券跨資產研究主管 Charlie McElligott 指出，聯準會「已經在每個人面前低頭了」。理由是主席鮑威爾和「二號人物」副主席 Richard Clarida 等重要貨幣政策制定者，上周在演講中承認「全球經濟增速放緩」這一事實；更多官員也提到，政策已經接近中性利率了：

「這代表，聯準會一直以來秉承的點陣圖已經不是很重要了。雖然聯準會在溫和縮表，結果證明市場可能接受不了量化緊縮。

上周聯準會要員的語調轉變為：更少鷹派 / 更多鴿派，市場預期聯儲會進一步調整之前的鷹派立場，2019 年很可能會暫停升息（Fed pause），散發出整個貨幣政策正常化已經宣告終結的信號。」

McElligott 認為，10 月初鮑威爾還認為「遠未達到中性利率」，不僅暗示還有更多次升息，也代表升息至限制經濟增長水平的可能性較高。但上周五副主席 Clarida 明確表示「升息到中性利率為止是合理的」，至少有效移除了一次升息預期。

華爾街見聞也曾提到，聯準會主席鮑威爾不僅承認了 2019 年美國經濟增長面臨的三大核心挑戰，也着重強調了市場回應在貨幣政策制定過程中的重要性：「聯準會會繼續監控金融狀況，我們不得不思考還能升息多少，以及升息的幅度與節奏。我認為，我們要採取的路徑是非常小心地審視市場、經濟、商業聯絡人如何回應貨幣政策。」

如果聯準會突然「認慫」，即對貨幣政策正常化的態度發生轉變，美國資本市場誰是最大輸家和贏家呢？McElligott 的觀點如下：

• 美元最好的日子已經結束了。之前的推助因素來自美國財政刺激、利率差異、美國經濟強勢與世界其他國家的差別、鷹派聯儲等，到 2019 年全部都會很明顯地消退。這也代表，投資者可以去做多今年飽受折磨的歐元、新興市場和大宗商品了；
• 美債殖利率曲線將重新陡峭化。主要是因為市場嗅出了經濟降溫的味道，進而從短債端移除了升息的可能。如果是因為感知到「增速放慢」而將宏觀背景歸類到「前經濟衰退」時期，殖利率曲線陡峭化代表，近期美股投資風格改變在 2019 年將得以強化；
• 明年美股的投資風格會轉向價值股（Value）、高質量股（Quality）和低風險，而不再是成長股（Growth）和動能股（Momentum）。 背後原因是投資者的心理髮生轉變，從此前的「風險偏好」（經濟增速快於貨幣緊縮的速度）變成「風險厭惡」（貨幣政策收緊到經濟增長放緩的地步）。

不過 McElligott 表示，就算 2019 年起聯準會升息的次數少於預期或點陣圖指引，也不代表美股會重新振興，因為升息政策鷹派轉鴿派實際等於在看衰經濟增長。未來的狀況將是：增長在減速、財政刺激在快速消失、金融狀況呈「凈趨緊」狀態，貨幣政策接近不再是刺激性的水平：

「上述條件不能代表美股會長期向好。歷史數據來看，隨著經濟從周期尾部的擴張期過渡到前衰退階段，價值股的表現通常優於成長股，因為投資者更喜歡便宜貨，而不是估值太貴的東西。

目前市場轉向價值股有一點值得注意：轉向的發生不是因為價值多頭（value longs）進一步增加，而是價值空頭（value shorts）被摧毀，價值空頭都是非常偏成長與偏動能的。」

一直熱衷於批評聯準會的市場知名人士 Jim Grant 也在接受 CNBC 採訪時預言，聯準會「最終一定會」在利率問題上低頭，不可能像點陣圖預期的那樣激進升息：「我不知道何時會扭轉路徑，但我預期更早轉變好於更晚回頭，近期聯準會官員也在暗示，更慢一些升息正在被考慮。」

Grant 認為，聯準會如果釋放出以下幾個信號，就代表他們準備向市場投降了；

「大概的措辭將是：我們會依據數據做決策；我們擔心經濟增速，並準備好隨時調整方案；我們很警覺地等待着。當你聽到這些語句時，就說明聯準會準備低頭了。我還預計他們會放慢縮表的步伐，實際上等於額外的寬鬆。」

華爾街見聞會員專享文章《小心，聯準會口風突變》提到，這些值得注意的措辭已經悄悄出現了：

摩根士丹利經濟部門全球主管、首席經濟學家 Chetan Ahya 認為，過去一周內，聯準會主席和副主席都做了公開講話，從他們傳遞的資訊來看，聯準會政策決定要看數據，而美國經濟表現不錯，因此依然會漸進升息。不過和幾周前相比，「我們也感受到口風上的微妙變化」，這些變化在於：更加強調要看數據，同時透露出在實現中性利率之後政策決定上會有一定靈活性。

Ahya 指出，在全球經濟持續增長的背景下，正如摩根士丹利首席美國經濟學家 Ellen Zentner 預計，聯準會會保持目前的升息路徑，直到利率升至它所認為的中性區間，隨後才有可能暫停升息，而這要在今年 12 月以及明年 3 月和 6 月這三次升息之後才會發生。