陶冬：美國股災及其背後的意義

瑞信亞太區私人銀行大中華區副主席陶冬分析，上週美國股災帶動了全球市場修正，這是遲來的估值調整，在槓桿與 ETF 化、全球聯動的結構中，股市一旦出現修正，跌勢都比以往更加迅速、凶險。以下為陶冬部落格全文：

股災，上週在全球範圍內蔓延。這場災難沒有特別的消息催化劑，匯率也未見突出的變化，但是卻觸發了投資者的強烈拋售，由美國波及世界各地。這次股災源自美國國債市場，聯儲九月例會加息後，美國國債一路下滑，十年期國債利率一度升到 3.26% ，令投資者擔心上漲的資金成本會拖累經濟前景，開始拋售股票，並觸發 ETF 等被動基金的大額沽盤。幾家銀行漂亮的盈利最後幫助了美盤在周五反彈，不過美股連跌六日，刷新了特朗普上台以來的新記錄，也將恐慌指數拉到了近期的一個新高點。

美股暴瀉，帶動全球股市一起調整，新興市場受害尤甚。美國十年期國債接觸到高點後，迅速回落，收報 3.16% ，債市比較平靜。相對於股市表現，匯率走勢也相對穩定，美元指數有所回落，但是動作不大。布倫特原油價格跟隨風險價格一起動盪，一度跌破 80 美元關口，不過最終企穩於每桶 80.4 美元。受惠於恐慌氣氛，黃金價格衝上每盎司 1200 美元。

歷史數據顯示，股災往往發生於十月，這次也未能免俗。上週前四日美股暴跌，跌掉了 S&P500 約 1.7 萬億美元、全球股市 2.7 萬億美元。這個僅僅是股市，不包括債市的損失，也不包括另類投資領域的損失。分析員們和白宮將這場股災歸咎於聯儲加息，可是鮑威爾加息是十天之前的事情，而且早有預告，所有人都認為市場已經將預期植入資產價格中了。筆者認為將股災歸咎於聯儲政策比較牽強，何況十年期國債利率很快就跌回到 3.2% 以下。

這是一場遲來的估值調整，利率只是一個藉口，股市 ETF 化和全球聯動將沽售很快變成蔓延的山火，槓桿盤被清倉出局令跌勢更加迅速、凶險。美股估值水平偏高，已經久為人詬病，也是人心虛怯的原因，但是美國企業盈利能力依然強勁也是事實，筆者並不認為這場調整已經為美股牛市畫了句號。瑞信研究部有一張風險偏好圖，當風險偏好跳至正常水平兩個標準差之上（稱之為狂熱）或之下（稱之為恐慌），歷史數據顯示在六個月內必有反彈。目前這個風險指數已經進入了恐慌區。

然而，上週的確是不尋常的一周。除了聯儲加息帶來資金成本高漲，觸發資本焦慮之外，兩件大事發生了。

第一件事是美國副總統彭斯所闡述的美國對華政策，其語境在筆者看來是特朗普當局對中國政策的全面轉向，美國對華政策基調公開地由接觸（engagement ）走向遏制（containment ），冷戰思維躍然紙上。這種思維勢必影響長期的中美關係，影響全世界的經濟、貿易、消費格局。

第二件事是美國電子產業供應鏈的變化，大量美國芯片公司開始調整在華投資、生產佈局，是乃觸發 NASDAQ 指數暴瀉的一個重要原因。筆者認為這些已經不再是貿易糾紛，也不是股市調整，而是全球產業鏈變局的開始，是全球化運動的逆轉，對世界供應鏈的衝擊可能是巨大的、長遠的。熊市起於衰退，筆者認為美股目前的調整暫時不至於製造出一個資產價格的熊市來，但是世界大局的起落，往往在繁榮中埋下伏筆，歷史由此演變而出。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘