流動性正在乾涸 全球市場何去何從？

2018 年可謂是全球升息潮。自今年 1 月開始，全球升息次數明顯增加。根據美銀美林編制的滾動的全球央行升息連續六個月總次數，當前我們已經接近雷曼危機前的水平。

而隨著美國等主要經濟體貨幣政策的收緊，美元流動性已經出現相當大程度的萎縮。回看歷史，新興國家曾多次在聯準會連續升息後發生危機。而今，不少新興市場國家又在採取措施遏制匯率波動、控制通膨壓力，以應對來自聯準會的升息衝擊。

流動性日益枯竭，全球市場將要面臨什麼樣的問題？日後將會怎麼走？

美元流動性正在乾涸

英國《金融時報》旗下部落格 Alphaville 的專欄作者 Colby Smith 日前撰文指出，美元的流動性十分重要。美元是全世界的儲備貨幣，大多數外債都以美元計價，因而全球主要央行都傾向於持有美元，對美元的偏愛遠遠超過其他貨幣。數據顯示，全球每天涉及美元的交易超過 4.4 兆美元。

然而，萊利銀行（Nedbank）的 Neels Heneke 和 Mehul Daya 使用一個追蹤全球 30 個主要經濟體以美元計算的廣義貨幣供應量相對於美國 M2 貨幣供應量的指標發現，美元的供應量正在變得越來越稀缺，這一定程度上歸因於美元和美國經濟的走強、中國信貸增長放緩、全球貿易保護主義、以及聯準會和財政部從金融體系中抽走資金。

美元流動性萎縮，對新興市場造成什麼影響？

Smith 指出，對新興市場而言，美元流動性從擴張到萎縮的逆轉非常令人擔憂。

2008 年金融危機後，聯準會及其他央行開啟貨幣寬鬆政策，令美元的借貸成本處於極低的水平。因此，一些新興市場國家為了促進經濟發展而大量借入以美元計價的外債。這些外債一方面導致國內經濟泡沫增大，一方面加劇了通貨膨脹。

另一方面，由於發達經濟體的利率處於低位，全球資金為了追求高回報率就湧入新興市場。而今，隨著美元等發達經濟體的貨幣升值，也導致全球資金從新興市場撤出而重新回流發達經濟體。

Heneke 和 Daya 描繪了資本配置的這種轉變。正如該圖表示，新興市場相對於發達市場的投資組合比例正在下行，也就意味著資金正在回流發達經濟體。

因此，正如中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵分析，隨著美元的升值，新興市場的外債飆升，再加之資本外流和外匯收入減少，外匯存底不再能完全償還到期外債，新興國家爆發債務危機。

這些影響也不盡相同…

Smith 認為，流動性萎縮對新興市場的影響也不盡相同：一些新興市場的情況可能會相對優於另一些新興市場。

加拿大皇家銀行旗下的投資銀行 RBC Capital Markets 指出，在亞洲地區，印尼、印度和馬來西亞面臨的風險最大。另外，菲律賓和南非也非常令人擔憂。

此外，Smith 也指出，新興市場面臨的危機也不完全是由流動性萎縮造成的，比如土耳其和阿根廷的問題就更多地是因為內部自身。而且也可以預期，在那些外債高企、貿易常年逆差、外匯存底又不足的新興市場國家，類似的危機也可能爆發。

風水輪流轉，最後影響的是美國自己

摩根士丹利分析師 Hans Redeker 在 6 月時曾警告稱，這種流動性引起的「去關聯化」最終將會引起全球範圍內的波動性上升，這對那些貿易順差的貨幣有利，比如日元和歐元。

Redeker 又在近期的一份報告中提到，聯準會量化緊縮的速度可能將在十月達到 6000 億美元 / 年，這對於美國資本市場而言無疑加劇了動盪。新興市場持續的拋售壓力為美國提供了暫時的流動性支撐，但是這也意味著新興市場增長放緩的速度比預期得要快，這將損害美國企業的盈利能力，最終損害的是美國的經濟增長。新興市場流入美國的資金減少、聯準會量化緊縮步伐加快、美國企業利潤前景疲弱，這些都預示着美國的風險資產可能將要見頂。

那麼，聯準會會繼續升息嗎？

有不少分析師認為，新興市場的持續下跌，可能會使得聯準會放緩升息步伐，包括印度、印尼在內的新興市場國家都呼呼過聯準會放緩縮表。

然而，聯準會上周公布的 8 月會議紀要中多位聯儲官員認為，若數據繼續支持目前預期的美國經濟前景，可能很快適合再升息。市場解讀為，這是暗示將在 9 月份升息，破除了暫停升息的猜測。

不過，在暗示要繼續升息的同時，聯準會至少未必會加快升息的步伐。鮑威爾上周五在全球央行年會講話時稱美國經濟強勁，適合繼續循序漸進升息，暗示聯準會沒有加快升息步伐的意圖。

Smith 指出，無論聯準會升息與否，這還只是美國近期的計劃。隨著全球各大央行同步收緊政策，全球流動性將收縮，且收縮的步伐比預期會快，這可能會使得一些負債嚴重的新興市場國家陷入混亂，且最終連累到美國自身。