【胡一帆專欄】市場已計入多少風險？

自從美國在貿易問題上從口舌之爭轉為實戰後，亞洲市場備受打擊，與發達市場的表現形成鮮明對比。雖然我們並不預期針鋒相對的貿易衝突很快會結束，但也不認為全面貿易戰將爆發。我們略微調整了風險立場，以減輕貿易摩擦升級以及其他風險帶來的影響，但是鑒於基本面依然穩固，我們對亞洲優質資產仍持正面觀點，例如短存續期高收益債券以及藍籌成長股。

今年以來亞洲市場遭到一系列因素衝擊，尤其是貿易摩擦顯著加劇、美國加息、油價上漲、中國持續推進去槓桿等。雖然宏觀經濟受到的影響較小（未來幾個月有可能擴大），但是中國以及中國相關資產已明顯感受到壓力。今年迄今亞洲（日本除外）股票下跌約 7%，其中絕大部分跌幅發生在最近六週，亞洲信用利差也大幅走闊。

雖然關稅目標幾經改變，但我們仍相信全面貿易戰不會發生。白宮宣佈擬對額外 2000 億美元中國商品徵收 10% 的關稅，並且準備提高汽車和汽車零部件的進口關稅。這些措施何時正式實施尚不確定，中國以及美國的其他貿易夥伴將採取何種報復行動也還是未知數。我們認為在 11 月 6 日美國中期選舉之前，貿易緊張局勢不會大幅緩和，但是在貿易衝突進一步升級之前仍有可能達成新協議。

亞洲似乎更充分地計入了關稅措施給企業盈利、貿易以及經濟增長帶來的影響，自 6 月中旬以來亞洲（日本除外）股市的跌幅達到中等個位數，而全球股市跌幅為低個位數。亞洲（日本除外）股市的市淨率（P/B）已從 1 月時的峰值 1.9 倍降至目前的 1.6 倍。美國對價值 500 億美元的首批中國商品徵收 25% 的關稅對亞洲盈利的影響不大，但是根據我們的預估，美國對額外 2000 億美元中國商品徵收 10% 關稅的第一波和第二波影響（包括對區域經濟增長的影響），則有可能分別導致亞洲企業盈利下降約 1% 和 3–4%。從估值溫和下調來看，亞洲（日本除外）股市似乎已經計入關稅對盈利的衝擊。我們認為，如果貿易摩擦急劇升級（全面貿易戰一觸即發），則亞洲股市可能進一步大幅下挫（跌幅達高個位數至中等雙位數）。不過，亞洲市場仍受到基本面的有力支撐：盈利增長依然強勁，今年有望超過 12%，而且從歷史來看企業債務仍處於較低水平。

關注重點

目前的挑戰不僅在於如何抗跌，而且在於觀察轉機何時出現，以便調整投資組合的風險水平。亞洲市場已較為充分地計入風險，雖然本地區經濟有所放緩，但企業和宏觀指標都顯示未來前景仍可期。有跡象表明亞洲企業將維持投資計劃，中國的去槓桿語調有所緩和，這給投資者帶來一些新的信心。

因此我們密切觀察有助於我們更好判斷白宮 “終極遊戲” 的跡象，因這可能會使市場的關注焦點從政策風險轉向具體資產的基本面。就股票而言，從上市公司二季度財報應該可以看出亞洲企業在應對貿易摩擦的影響上表現如何。截至目前，很少有企業削減資本開支，但是如果削減數量大幅增加，將預示企業增長勢頭趨軟，有可能導致估值進一步下滑。

對於債券，我們正密切關注中國是否會寬鬆政策，從而可能改善境內市場的信用環境。舉例而言，近期中期借貸便利（MLF）政策微調，鼓勵地方主要銀行購買低評級信用債，是較為有利的動向。中國之外，亞洲其他國家的本幣走勢非常重要，美元走強導致本幣貶值，對亞洲信用債不利。

對於貨幣，人民幣不僅是其他亞洲貨幣之錨，而且是中國市場投資情緒的溫度計。我們認為，美元 / 人民幣升至 7.0 將是中國央行的一道 “紅線”，央行應該已經動用逆週期工具來減緩人民幣貶值步伐。我們認為中國央行有能力維持匯率穩定，但相關措施可能導致短期內波動加劇。美元 / 人民幣升破 7.0 關口可能是個負面發展。

亞洲決策者已做好準備

今年上半年，投資者主要擔心利率會升至多高以及中國的去槓桿進程對經濟增長和債券市場的影響。如今，我們在尋找 “亞洲決策者需要多久就能在跟上美國聯儲局加息（以及未來油價上漲）的腳步與支持經濟增長間達成平衡” 這個問題的答案。中國與亞洲其他地區處於不同的利率週期階段。中國以外的亞洲加息週期已經過半，未來還可望加息 40 個基點，而我們預期美國聯儲局未來還會升息 100 個基點，儘管在今年第四季可能暫停加息。

我們在比較一個月前與當前的地區利率預期時發現，最明顯的變化在於馬來西亞、新加坡、泰國推遲緊縮政策的可能性上升。與之相反，印度、印尼和菲律賓加息的可能性增加，因這些國家皆為赤字國，不過我們認為緊縮幅度應該不會太大。例如，印尼和菲律賓央行已經加快升息腳步，同時放鬆了宏觀審慎監管以促進信貸增長。如果貿易逆差繼續擴大，尤其是如果油價飆升或者美元大幅升值的話，這種政策模式很可能將持續。

中國寬鬆政策以應對外部衝擊

中國政府一方面繼續推進去槓桿長遠計劃，另一方面積極應對保護主義導致的外部衝擊。我們認為中國有充足的政策工具可用，近期去槓桿的基調有所軟化，顯示出決策者在密切關注形勢發展，力圖保持經濟相對穩定。我們預測一系列積極財政措施將出臺，比如發改委推出更多項目協調 / 融資舉措，為地方政府債務注入流動性以及 / 或淡化對去槓桿的關注等。貨幣政策的基調也從審慎轉為穩健，我們預測下半年中國央行還會降准 150 至 250 個基點，並繼續利用 MLF 來推動金融機構購買高收益債券，同時對資管新規也有一些放鬆舉措。但在目前階段，我們認為類似 2015 至 2016 年大水漫灌式的政策寬鬆不會重演。政府不再承諾直接刺激，因此我們認為增長數據可能進一步走弱。