〈鉅亨主筆室〉日央行貨幣政策常走樣凸槌！

壹、前言

2018 年 7 月 13 日，中國大陸海關總署統計資料顯示，中國 2018 年 6 月，對美國貿易順差為 289.7 億美元；這是自從 1999 年以來單月最高紀錄。當然這種情境與美國，將要在 2018 年 7 月 1 日起，對中國輸美商品課徵 25% 關稅有關。雖然沒有確實證據顯示；但在高關稅課徵在即之下，預期輸美商品價格將會上揚。因此在美國境內中國產品經銷商，當然會提早進口貨物、或提前支付勞務所得；這是必然會做的反射動作。在這種情勢下所產生的貿易順差數據或數值，是不能當成中國貿易順差指標的，因為它是在提高關稅之前，廠商最可預期與必然出手的。這種可以預期的匯價或產品價格變遷，對於貿易順差的影響；在新興市場經濟體、一直不會是不陌生的。

這與 2014 年 2 月時，中國大陸突然發生貿易大幅逆差情況，剛好多是常態分配下、兩極化極端事件。當時是匯率改革、人民幣匯價升值最尾聲；中國境內的進口商幾乎確定將會面對、再來是人民幣貶值的週期。在此預期下，2014 年 2 月中國大陸貿易商超出現大幅逆差，這也是另外一種極端值。這兩個極大或極小的貿易順逆差，多屬於常態分配、大樣本之下的尾部風險。只不過 2014 年元宵節人民幣回貶起始點，是大週期自 2005 年 7 月至今的長期升值高點；而 2018 年 1 月到現在、 則是人民幣進入中期整理階段。預期中期或是整理階段的人民幣匯價，隱約是在 6.04 到 6.99 兌換 1 美元；四年會蹲在一個區間整理。如果沒有其它無法預期到的變數，則 2014 年到 2023 年間，人民幣如果升破 6.04 兌換 1 美元，則又是多頭投資者的「過度反應」(Over Reaction)，但若如果近期貶值破 7 兌換 1 美元，則該是空頭的「城門失火」。

貳、日圓被逼升值達 27 年之久！

由日圓兌換美元的歷史見證，不管美國貿易 301 條款制裁，是否傷害日本總體經濟；日圓從最低價匯率升值過了 1990 年、2000 年、2008 年，到 2010 年次級房貸風暴後，它的升值週期多還沒結束；直到 2012 年底，自民黨選戰獲勝喊卡為止。2012 年底日本新任央行總裁黑田東彥，配合安倍晉三首相及時祭出日圓 QE 前夕；以 76.16 兌換 1 美元，這麼離譜的價位、截止長期的日圓升值歷程。這個階段的日本經濟不僅陷入「通貨緊縮」(Deflation)、中等收入陷阱、少子、人口老化等；所有想得到的負面總體經濟名詞，多可以用來形容當時日本的窘境。

在 1985 年 12 月 22 日 G7 匯率談判「廣場會議」，到 2012 年 76 日圓兌換 1 美元，這絕對不會是美國歷任財長，要求日本央行一定要做到的目標；應該是政策驅動與市場起鬨使然。如果以這段時間估計，日圓升值循環為 27 年；而人民幣由 2005 年至今才 13 年，路才走一半而己。難道日圓或是人民幣匯率，升值的後半段會是必然，它現在已經違反、或不服膺長期購買力評價理論了？就是匯率與 GDP 成長率高低呈現不一致現象？當 GDP 的成長率趨緩之際，27 年的下半段 13 年、或是 14 年日圓反而升值得更嚴重。為什麼當日本 GDP 規模開始摔落減速後，日圓匯率還是持續升值？因為日本在這 27 年之中，日本央行不斷推出購買資產計畫，就是寬鬆貨幣政策，卻無法阻擋日圓升值的大趨勢？寬鬆環境的利率下，利率評價理論會將日圓推入貶值漩渦。但是直到 2009 年 3 月之後，美國、英國與歐洲央行，大家一致推出各種貨幣 QE 之後為止，日圓升值趨勢多還持續進行。在 1990 年日本股市泡沫化後，日圓對自己的 QE 完全不領情？越是寬鬆的政策，升值的趨勢卻越顯著。在同一期間中，台灣股市大演泡沫行情，但日本股市卻不斷下跌，而日本債券市場順應馬凱爾定理，價格持續上揚不歇；國債殖利率掉得、連投資者多傻眼了。這最大的可能詮釋的原因是，國際熱錢看上的不是日本股市、而是日本國債；因此長期資金一波又一波，大舉揮軍進入日本債市；但是對於日經 225 卻是冷眼相對，因為企業借貸黑洞一直無法釐清。

叁、日本央行差點掉入、過度 QE 政策的寬鬆陷阱中！

如圖日本 10 年期國債殖利率曲線圖；自 2011 年初以來，還是由 1.42% 跌到、最低時的 2016 年 6 月的 - 0.2512%、負數殖利率、連債券價格多泡沫化。而日經 225 股價從 2012 年底上揚後，日本國債殖利率仍然持續下降。這顯然表示國際熱錢在日本金融市場，主要投資標的是以債券為主、其次是短期套匯、再來才是投資股市。由債券殖利率與股價指數，配對檢視結果發現，日本股債關係也是呈現逆向相關；就是殖利率上揚反彈之際，股市還是會向下跌一段的。但對日經 225 股價最奇怪之處是，2016 年 1 月 16 日是本波段，全球各國股市起漲點；但當時是日經 225 指數卻是開始逆向大跌。它的主要時空背景是，是當時日本央行推出負利率政策，結果卻引發殖利率上揚，股價指數下跌。「負利率」這麼寬鬆的貨幣政策；竟然會引發殖利率也是不跌反升？這真是非常莫名其妙？

在這幾年全球各國貨幣政策大寬鬆之中，多符合過去經典相關貨幣與匯率學術假說，如利率變動對於金融市場的 Overshooting，實體經濟的落後的「轉嫁效果」、美元極端危機論、菲利浦斯曲線理論等。如果日本在泡沫經濟之後，也是以資產購買政策 (其實就是公開市場操作，也是多次小規模 QE)，在處理企業與金融體系的黑洞問題；則現今當下的中國大陸也可能進入到類似情況。人民銀行不斷在全球升息趨勢中卻反潮流，以持續寬鬆貨幣政策在收拾違約的企業債。未來中國大陸的有價證券投資，可能會出現一段債優於股的「日本模式」。就是人民幣國債的報酬率，顯著優於股票；而且由於資金湧入國債市場，長期人民幣走勢有由底部反轉的機遇。至於大陸是否可以用中等收入瓶頸、或是進入通縮時代去形容、或是套在它的未來經濟發展上？這最主要衡量標準是，GDP 成長率下降幅度與速度；還有金融體系的逾期放款與呆帳覆蓋率。依據中國統計局資料，2018 年上半年 GDP 成長率為 6.8%、而 CPI 年增率為 2%，實質 GDP 成長為 4.8%；而季度 GDP 成長率，多保持在 6.7% 到 6.9% 之間。

肆、結論：金融逾放與呆帳最好不要與企業債糾纏不清！

在智庫百科上，負利率的定義是；以 CPI 通膨年增率為主軸，而金融機構所給予儲蓄存款者，存款利率需低於通膨。從表面層面來看，這是資金寬鬆的貨幣政策，立意非常良好；想要以低利率刺激消費。但是由於寬鬆程度過大，會使得金融體系資金浮濫。銀行吸收的存款會被企業或消費者濫用，結果引發呆帳危機；因此造成超過的 Over 的貨幣寬鬆政策，對金融股票市場反而無益處；這種論述類似於凱因斯的流動性陷阱。還好 2016 年當時黑田東彥，沒有繼續採用 Fed 前主席柏南克的建議；在推出負利率後、柏南克還建議日本政府，進一步發行無到期日政府公債。世人多將美國 Fed 視為印鈔票了，如果日本央行真的聽了他的話，那肯定的確就是印鈔票；日本央行總裁黑田東諺必然知道，這後果與結局就是惡性通貨膨脹。政策多要以穩健為原則，除非是非常時刻；否則突如其來的轉變，如同汽車在彎道上急駛一樣，翻車機率非常高。

本文回顧檢討，如果日本央行當時真的發行無到期日政府公債，則將落入極端寬鬆的陷阱中；它與直線式的菲利普斯曲線是一樣的道理。當寬鬆政策轉為遞減之後，再來的貨幣寬鬆只是對物價有刺激效果，無益於實體經濟成長。經濟學與財務理論，通常多很直接闡述最後結果，但很少去敘述時間與影響的步步流程。過度的貨幣寬鬆，它會釀成負面的尾部風險，就是會很快地將失落的經濟成長救起來，但又會很快將這個經濟體，衝到充份就業水準；然後就馬上發生惡性通貨膨脹

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