〈鉅亨主筆室〉翻滾的牛市(RBM)！！

壹、前言

股市若為牛市趨勢是指，該市場股價指數，一步一步多處上升軌道之中；偶爾也會脫離既有軌道；在這軌道上還是有升有降，但是這次的頂點、會比上一次要高。其實在多與空兩種趨勢中，還可以區別出更多種、趨勢型態與骨架結構，用來更貼切對於行情的描述。目前投資機構大多以「優於評等」、與「與評等相符」、「低於評等」對股市大盤與個股價位高低的標註。而市場投資人則以短期、中期與長期的多空，大約有 6 種多空組合方式表達、對股價趨勢看法。而財務理論大多以至少 10 年的「月報酬率」為樣本資料，做為對「假說」或是 Suggestions 的計量驗證；因此對股市只有牛與熊市、這兩種表達總體表達。如果對股價趨勢結構表達越細膩精緻，則更能夠掌握股市投資先機。這就跟專家對房地產看法是一樣，目前是買進中低價中古屋，進入出租市場時機；但是在一般媒體，大眾多選擇賣掉豪宅大虧本的新聞。其實新聞報導也只是取樣報導，未必是大樣本常態分配。

由企業管理實際經驗，每一種產業多有內部差異，而且這種差異性程度還很顯著；這或許可引用已故台灣「經營之神」，王永慶先生名言：沒有不賺錢的產業，只有不賺錢的企業。經營之神注重企業管理，要求凡事多要合理化、上正常軌道。摩根史坦利股市分析師 Michael Wilson 認為，美股並沒有完全落入空頭熊市中，但是有部份類股的跌勢相當嚴重；整體的大盤表現不差，而與指數有關的經濟環境，如資金情勢與失業率、物價等預估也不會釀成空頭，因此以滾動式的熊市來表達。

貳、有滾動的熊市？當然會也有滾動牛市！

摩根史丹利經理人這項「提出」，目前美國股市正處「滾動熊市」新名詞；這或許是一方面對美股保守擔心，但另外一方面卻也是提醒、某些類股表現甚佳。例如圖二所描繪出來美股羅素 2,000 股價指數，它在 2018 年美股道瓊工業指數，由最高點 2018 年 1 月 29 日大跌後；羅素 2,000 指數也由 1,547.27 點同時拉出一根長黑 K。但在一季的整理之後就脫離道瓊大盤整理陰影，漸漸突破停滯創下指數新高；近期羅素 2,000 指數為 1,708.10 點。根據智庫百科描述，羅素各類指數是由 Frank Russell 編制，它的樣本包含 300 種指數內成份股；這當然會橫跨幾十個國家。以財務理論角度，羅素各類指數所有過去股價發展，多符合學者 Banz 在財務文獻中所說的「規模效應」(Size Effect) 財務專業名詞；所謂規模是以總市值為指標。總市值小的公司籌資較為困難；而所謂總市值小，是以全部上市公司總市值排序分類；總市值分類落於最後 20%，低市值排序公司就是小規模股票。這由近期台灣立法院在修改公司法時，也可發現規模效應思維。立委們考慮讓小股本、總市值較小公司，也可發行公司債、進行公開資金募集等開放式募資行為。這群公司財務等級可能是信用等級，在投資等級最下方 BBB + 邊緣。這些中小企業應該是類似、過去遍及北台灣的塑膠與紡織加工產業等。目前這些中小企業大多跟隨大廠到中國大陸、或是越南等東南亞地區，附著在台商大廠供應鏈中，扮演垂直供應鏈中重要角色。各國產業空洞化情勢演變，也跟這些中小企業不得不跟隨大廠移動；讓中小企業也能過透過公司債、甚至是私募基金垂愛，台灣經濟發展接棒才能無虞、才有後起之秀。

這在一一檢視一些美股重要指數之際也發現，最受益於 QE 的生物科技 NBI 股價指數。它在 2015 年 6 月受 Fed 升息、及中國信貸危機、中國製造業 PMI 指數影響。NBI 指數自歷史天價 4,194.87 點下跌後。NBI 指數於 2016 年初觸底後緩步上揚，目前又已經攀爬到 3,509.85 點以上。NBI 指數是由 NASDAQ 生技產業抽離出來，與 NASDAQ 股價指數有密切關係；就因為是單獨抽離出來，對生命醫療類股趨勢最為清晰可見。羅素各類指數涵蓋約 1 萬 1 千多家小公司，但總市值卻只有 S & P 的十分之一。或許財金博士論文可研究，在羅素類股中公司治理最好的；波特教授 SWOP 競爭力分析最優越公司，這些公司是否會演變為，未來 S & P 類股中重要核心股票。這一類的小公司或許多在求取，自我生存與發展多已經很忙；理當沒時間去管外面的世界，管不了升不升息、Fed 縮不縮表。但是由 NBI 指數卻清楚見到，它對於 Fed 的緊縮與中國大陸信貸風險，反應是相當積極的。

叁、系統性風險是可以分類管理的！

摩根滾動觀點與本文之前認為，台股萬點是常態；並認為選股區分為內資與外資。這與本文思維是一致的；其實這也是經典 CAPM 模型中「貝它係數」的運用。因為要由大盤趨勢擠出個股的「風險溢價報酬」，有的個股與大盤正相關；也有與大盤逆相關的股票。前者貝它係數為正數，後者則為負數。因此時時刻刻多會有，與大盤逆向行駛的股票。這種行情在過去多是這樣，但未來可能更顯著；因為道瓊股價指數是由創新高之中下來，但是有的新興市場剛從低檔翻揚不到五年。因此本文認為，在新興市場未來的一年中，可能會出現的是「滾動的牛市」(Rolling bull market)。這與摩根對於「滾動的熊市」是有所區別與差異的。因為在全球熱錢資金多已經預期美元將受，Fed 緊縮貨幣政策影響之下；美元指數不至於馬上、不回頭上揚的主要因素；是因為歐洲央行 ECB 與日本央行，也會在未來數年當中提出緊縮貨幣政策。而中國人民銀行也會是如此，在數年之後也會跟進；它近期的寬鬆放送，或許是對多頭的回眸而已；為了徹底清除資產泡沫、不良債權的政治要求與需要。當它完成不良債權清理之後，緊跟而來的可能就是升息了。在上述這些動態情勢交叉預估下，美元指數直線上揚的機率低；一波又一波的來回上下趨勢是最有可能的。這會使熱錢對新興市場的股市保持平常心態，會在匯率止貶之際，找一些無效率資產投資。這就如同 2018 年 7 月 9 日，台股加權指數與亞洲新興市場一樣。對台股的資金不虞匱乏的另一個原因是，金融監理單位今年正依洗錢防制法，監控大額可疑資金流向；而 2019 年台灣又可能跟進歐盟 CRS 制度。在保護主義下，這些資金回到母國、專挑自家企業股票或債券操作，股價結構清楚區分為外資與內資兩大類股。這兩大類股操作慣性完全不同，因此衍生出各有各的環境配合；外資配合匯率環境，內資則是運用資券操作。前者是強式效率的專業經理人行為，後者是強式效率內部人行為。由落後創歷史新高的觀點比對，新興市場應該是屬於「滾動的牛市」。

這在「黑天鵝」或「大喜鵲」事件前、大盤才會停止牛或是熊的滾動。依據本文在 2018 年中，對於道瓊工業股價指數，以產業誇大及經濟泡沫的認定，配合艾略特波浪理論驗證與揣測。以 2018 年 1 月 26 日為歷史最高點 26,616.71 點，則應該會有長期性修正；而修正的指數絕對值可能會有 52,22.08 點；就是修正 19.6%，修正到 21,394.63 點；距離目前的 24,456.48 點還要下跌 3,061.85 點。以空方的思維邏輯如何才能跌掉 3,061.85 點？其實也是不難，光是 2018 年 1 月 22 日那一周，道瓊指數就跌掉 1075.50 點了；暴跌方式只要三天。但是要暴跌就要有位預期獨到的利空，就是大家朗朗上口的黑天鵝，那就是中國再次信貸危機，或是哪個拉美與亞洲新興市場又掛了。或是中與美國除了貿易衝突之外，又發生軍事衝突；那不跌也很困難。既然新興市場是滾動牛市，它面對的逆向風險會是黑天鵝；但因為這些股是也多尚未創新高，因此同樣也會藉由「大喜鵲」事件前創下歷史新高。

肆、結論：有黑天鵝？也會有「大喜鵲」！

例如貿易衝突是已在預期中的黑天鵝事件，而軍事衝突則不是；若不幸發生會有震撼效果。這樣的情勢發展會被解讀，為 1989 年蘇聯解體後的首次全球危機。投資機構在描述黑天鵝事件時，多是歸屬於系統性風險；但系統性又可區分為經濟體系之內、與經濟體系之外的非經濟因素。依據本文協助投資銀行投資決策經驗，通常「黑天鵝」多會讓專家與內部人，全部看壞未來經濟景氣發展。應該是這樣描述會最貼切，就是投資專家、基金經理人與經濟學大師，全部看壞景氣之際；連本文多看壞之際，那些周圍最大宗利空事件就是黑天鵝，但這時卻也是股票最佳買點。本文長期研究發現，系統性風險可以分類為：一、全球性的，如 1930 年經濟大蕭條、1935 年第二次世界大戰、1991 年波斯灣戰爭、2003 年全球非典型肺炎 SARS 危機、2008 年全球次級房屋貸款風暴。這一類風險所釀成。二、區域性的如 1997 年亞洲金融危機、2012 年 6 月歐洲主權債務危機、及 2015 年 6 月中國信貸危機。而造成美國股市大跌最近兩大事件，一個為 2015 年 6 月，中國金融不良債權史上最高紀錄；一個是 2018 年 1 月 29 日美股泡沫化。三、以區域與全球性及經濟與非經濟做為組合因素，系統性風險至少可以編排出四種。其中以全球經濟性影響最大，區域且非經濟性影響最小。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)