匯率股市誰影響誰 央媽底線在哪裡？

發達經濟體股市與匯市常常呈現出負相關的關係。但對於新興經濟體而言，匯率貶值對於國內股市卻並非好事，匯率預期的變化往往會影響市場風險偏好，並產生反饋效應。由於我國國內資本市場開放程度有限，匯率調整不靈活，因此人民幣匯率與股市的關係存在不對稱性，但在市場風險偏好本身就相對較弱時，匯率的變動也容易引發市場信心的變化。

上周以來貿易戰帶來的避險情緒對於國內股市帶來了一定衝擊，並且帶來了人民幣貶值的發酵。而央行未調控匯率市場被部分觀點理解為默認人民幣貶值，在國內政策寬鬆力度加大的背景下，人民幣匯率的調整持續，對於國內股市、債市的反饋效應也開始顯現。

股市與匯率：新興市場與發達市場的不同特徵

對於發達經濟體而言，匯率與股市在多數情況下呈現出了負相關的關係。一般而言，匯率貶值反而容易刺激股市上漲。這一點在日本與歐洲股市上都有較為明顯的體現。這背後的邏輯可能在於，發達市場大多數企業有大量的海外收入，匯率貶值有利於企業盈利改善，此外這些市場大多存在大量的海外投資者參與，匯率貶值意味著外幣可以獲取更多的本幣資產，有利於吸引海外資金繼續進入本國市場。

但是，除了部分陷入惡性通膨的國家，對於多數新興經濟體而言，匯率波動往往與國內資產價格呈現出正相關關係，也就是說匯率貶值對於國內股市而言並不是一件好事。這一點不論是對印度這樣的相對較大的經濟體，還是馬來西亞這樣的中小型經濟體，都有所體現。對於海外投資者而言，新興經濟體股市往往是一種風險更高的資產，因此對其投資意願在一定程度上取決於其國內經濟與金融體系的穩健性，而匯率預期也體現出了市場對於經濟體穩健性的預期。如果國內外經濟條件發生變化，導致匯率貶值，一方面會影響市場風險偏好，另一方面可能引起貨幣政策的收緊，造成國內證券市場的下跌。而證券市場的下跌又會造成市場信心下降，對匯率產生進一步的衝擊。很多新興市場國家危機之前，都遇到了這樣的自我強化的惡性循環。

而由於中國資本市場的開放程度相對有限，而匯率在很大程度上又受到貨幣當局的控制，因此匯率與股市的關係存在不對稱性。在多數情況下，匯率波動與股市的關係並不特別顯著。但是在市場風險偏好本身就相對較弱時，匯率的波動可能會對市場信心帶來進一步的衝擊，例如前文提到的 811 匯改、熔斷潮之時，國內市場都展現出了與其他新興經濟體相似的特徵。

匯率因股市而貶 反饋效應已初顯

實際上，從 4 月中旬開始，人民幣對美元匯率就出現了震盪走弱的跡象，但在上周之前，這種走弱更多還是由於美元指數反彈的影響。從 CFETS 匯率指數看，人民幣反而是在持續走強，市場在日內交易層面仍然對匯率保持了升值預期。但是，從上周開始，市場對匯率的預期卻開始發生變化，這在很大程度上與股市的下跌關係密切。

6 月 15 日，白宮宣布了對於中國第一輪 340 億美元商品的徵稅措施將在 7 月 6 日落地，帶來了全球風險資產價格的調整，而中國在這一過程中受到的影響首當其衝，再一次出現千股跌停的局面。這對於匯率市場的情緒造成了衝擊，我們可以觀察到人民幣匯率隨著股市的波動而出現調整。而在隨後幾個交易日，A 股市場繼續維持弱勢，而人民幣匯率也在持續的調整。在這一過程中，市場預期不斷發生變化，開始有觀點認為，人民幣匯率貶值有利於對沖貿易戰與國內信用緊縮的負面影響，而國務院常務會議中，關於保持流動性合理充裕，未來將推行定向降準的措施，這被市場理解為貨幣政策的邊際放鬆，在聯準會收緊貨幣政策的背景下，將對人民幣匯率構成貶值壓力。而定向降准在周末便迅速落地，其範圍覆蓋了絕大多數銀行，被理解為釋放了較強的寬鬆信號，這又帶來本周一人民幣匯率的大幅調整。而匯率貶值對於其他市場的反饋效應已經開始初步顯現。在定向降準的背景下，國內股市、債市都出現了不同程度的調整。而頗具諷刺意義的是，在 2018 年 4 月降準時，外匯市場情緒反而表示穩定，這也從側面說明貶值的背後有其他因素的影響。

央媽底線在何處？

其實，對於匯率而言，最關鍵的因素是央行的態度。由於資本管制的存在，加上龐大的外匯存底規模，使得央行在匯率決定過程中可以發揮決定性的意義，甚至可以一邊放鬆貨幣政策，一邊維持匯率穩定。今年以來，在預期穩定的背景下，央行幾乎沒有對人民幣匯率進行干預，逆周期因子也從中間價的形成機制中被剔除。我們建立了對於人民幣中間價的預測模型（不含逆周期因子），預測值與實際值之差可以從一個側面衡量央行對於匯率問題的態度。從誤差項也可以觀測到，央行今年對於匯率的干預已經明顯放鬆，而且從過去兩年的多數調控人民幣貶值，變為調控人民幣升值。

儘管上周人民幣匯率出現了大幅調整，但是不論從人民幣日內的波動，還是從中間價相對於預測值的偏離度來看，似乎央行並未匯率進行顯著的調控，這可能今年來放鬆對匯率管制的基調是一脈相承的。但是，部分市場觀點把這樣的態度理解為默認人民幣貶值，這無疑導致了貶值預期的進一步強化。而定向降準的推出似乎也使得這一邏輯更加通順。在這種情況下，人民幣匯率的貶值可能反而是阻力最小的方向。

但是，我們認為，近期央行的寬鬆政策有很大一部分原因，也是針對國內金融市場的動盪。如果人民幣匯率持續貶值，其反饋效應可能造成國內金融市場的繼續調整，這可能是央行不願意看到的。尤其是經歷了 2015 年 8 月以及 2016 年 1 月的調整之後，央行可能對這一現象更加敏感。事實上，在本周一下午，國內外匯市場收盤前，人民幣兌美元匯率有一輪較為明顯的上修，按照以往經驗，這可能是央行調控匯率的信號之一。因此，我們認為當前匯率的快速調整已經觸及央行的底線，一旦央行態度明確，短期內人民幣快速貶值的勢頭可能告一段落，其對於國內其他市場的衝擊也將逐步減弱。