離岸人民幣連跌8日 貶值壓力來源何處？

6 月 25 日周一早盤，在岸人民幣兌美元跌近 400 點。離岸人民幣兌美元跌破 6.54 關口，日內跌超 300 點，創 1 月 10 日來新低。人民幣中間價下調 89 點，報 6.4893。

離岸人民幣兌美元連續八天下跌，為 2016 年以來最長連跌紀錄。短短 8 個交易日之內，離岸人民幣貶值超 1%。

在上周五（6 月 22 日）的研報中，國泰君安分析師解運亮看到，近期人民幣貶值原因主要為市場貢獻，非中間價因素。川普的政策可能同時惡化我國經常帳戶和金融帳戶，從而加大人民幣貶值壓力。

解運亮看到，2018 年以來人民幣先升後貶，近期貶值有所加快。

2018 年以來，在全球經濟相對變化和美元指數高低起伏等因素影響下，人民幣匯率經歷了先升後貶的變化過程。年初至 2 月上旬，人民幣一路快速升值，中間價從 6.5079 升至 6.2822，升幅 3.6%；2 月中旬至 4 月中旬，人民幣匯率在 6.2-6.4 之間窄幅震盪；4 月中旬以來，人民幣再度轉為貶值，中間價從 6.2771 貶至 6.4804，接近年初水平。尤其是，6 月 14 日聯準會議息會議以來，人民幣貶值有所加快。

人民幣貶值，誰起主導作用？

解運亮分析稱，整個 2017 年，中間價的貢獻一直是升值。2018 年 2 月中國外匯管理恢復均衡中性原則後，中間價總體才處於貶值方向。

2015-2016 強美元的基礎有二，一是美國經濟一枝獨秀，二是美國單邊升息，但 2017 年這兩項條件都遭到破壞。2017 年全球經濟同步復甦，主要發達經濟體與美國經濟基本面收窄，支撐了歐元英鎊 日元匯率回升。而隨著全球經濟同步復甦，主要經濟體央行也紛紛釋放逐漸開啟貨幣政策正常化的信號。強美元支撐基礎喪失後，2017 年全年美元以走弱為主， 相應地，中間價的貢獻一直是升值，帶動人民幣匯率總體升值。 

2017 年 5 月，為克服當時市場上一直存在的人民幣貶值預期，人民幣對美元中間價報價模型中引入了逆周期因子。從實踐效果看，逆周期因子的引入起到了明顯成效，到 2018 年初，人民幣貶值預期已經階段性消滅。2018 年 1-2 月，央行陸續暫停了逆周期調節因子及其他外匯宏觀審慎逆周期措施。3 月初，央行副行長、外匯局局長潘功勝在接受記者採訪時確認，外匯宏觀審慎逆周期政策已基本退出，顯示中國外匯管理恢復均衡中性原則。其後，中間價貢獻及人民幣匯率保持了一段時間的基本平穩，但隨著美元指數 4 月中旬後重新走強，中間價貢獻再度趨向貶值方向。

對於人民幣近期的貶值狀況，解運亮認為明顯是市場因素導致。

6 月 14 日聯準會議息會議以來，人民幣貶值有所加快，引發市場擔憂。根據我們對人民幣匯率變化的拆分，連日來人民幣貶值主要系市場貢獻，中間價貢獻基本均衡甚至略微指向升值方向。這反映，目前並沒有證據表明近期人民幣貶值是央行干預的結果，我們認為更多地是市場對美元升值的自發反映。

貿易之爭後，人民幣重回貶值壓力

解運亮稱，貿易局勢緊張加劇，中國貿易順差減少，不利於人民幣。川普的政策可能同時惡化我國經常帳戶和金融帳戶，從而加大人民幣貶值壓力。

美國經濟重演一枝獨秀，整體強於歐洲和日本。2018 年以來，全球經濟復甦再度出現分化，美國經濟意外指數始終處於正區間，顯示美國經濟持續好於預期；歐洲經濟意外指數 3 月後降至負區間，且一度降至 - 100 的歷史低位，顯示歐洲經濟大幅不及預期，邊際動能放緩疊加政治風險引發市場對歐洲經濟擔憂。日本仍未擺脫長期通縮，家庭和企業的通縮憂慮揮之不去，長期物價預期改善緩慢。由此進一步導致主要經濟體貨幣政策分化，聯準會升息進程提速，而歐洲和日本貨幣政策正常化則是一拖再拖，這意味著美元具備較強支撐。

中美經濟處在不同周期之中。一方面，儘管近期歐洲、日本復甦有所放緩，但美國復甦勢頭不減，川普稅改和基建計劃可能進一步推進美國復甦態勢，美國總統川普甚至表示，美國單季 GDP 增速將進一步上升，預計非常接近實現 4% 的經濟增長，甚至會超過 4%。另一方面，儘管中國經濟中周期（製造業）向上， 但在穩槓桿、金融監管、房地產調控和整頓財政紀律背景下，房地產投資和基建投資收縮可能難以避免，總體看中國經濟仍面臨一定下行壓力。中美經濟周期分化之下，兩國 10 年期公債利率中樞一下一上，進而導致中美利差不斷收窄。2018 年以來，中美利差已從年初 140bp 以上收窄至目前不到 70bp。

中美貿易之爭後，中國貿易順差減少，不利於人民幣。川普的政策可能同時惡化我國經常帳戶和金融帳戶，從而加大人民幣貶值壓力。一是兩國貿易之爭可能讓中國的貿易盈餘受損，經常帳戶的盈餘可能下降。二是這也使得企業在中國生產組裝的成本上升，從而使得我國對外商直接投資的吸引力減少。三是川普的降低企業所得稅、要求美國海外企業回遷生產線等政策措施可能會吸引美國海外資金更多地回歸國內。今後一兩年，人民幣匯率都不能掉以輕心。