GMO警告市場轉向：躺著賺小錢的日子結束了 但你可以「哭著賺大錢」

今年第一季，比各類資產表現不佳更重要的是，波動性回歸，股債之間的相關性上升，甚至回到正相關。

這是 GMO 資產配置主管 Ben Inker 的觀點。GMO 資管公司本周發布了季度致投資者信，在題為「投資正在再一次變難嗎？——我希望是」的信中，Ben Inker 提到：

這種變化，儘管短暫，但也足以讓投資者重新思索，我們在這一輪牛市中看到的「輕鬆賺錢」的模式，是否還能繼續。

在躺著賺錢的過去幾年裡，風險平價策略大行其道，代表便是橋水基金等對沖基金。債券和股票呈負相關，資產多樣化能沖抵加槓桿的風險，大家都能輕鬆地賺到錢——雖然不是那麼多。

但是，在 2018 年的第一季裡，各類資產的價格都在下跌，波動性上升，股債市場也更趨正相關——這樣繼續下去，投資會變難，但收益也會上升。

躺著賺小錢的日子一去不復返，投資者可能不得不哭著賺大錢。不過，Ben Inker 認為，這才是投資。

第一季的變化

高質量債券是在危機出現時，風險資產投資者最好的緩衝墊。Ben Inker 稱，在危機時期，通膨上升，央行也會注入流動性來刺激經濟，這兩點都對高質量債券有利。

投資者在「輕鬆賺錢」的時代裡，積極地將債券加入投資組合，來壓低整體的風險。這給予了他們擴大其他風險資產敞口的良好對沖，從收益上來看，風險平價等策略表現良好。

但最令人吃驚的是，高質量債券不但在本世紀的金融危機中，擔當了降低投資損失的重任，自 09 年以來，它們依然表現良好。儘管股債市場在危機過後都重回上漲，但二者的 5 年期相關性卻是前所未有的低下。

150 年以來，股債回報 5 年期相關性的歷史平均水平是 0.2，但 2008 金融危機過後，即使經濟基本面沒有出現大的問題，股債的相關性也一直沒有回歸正區間。過去五年的股債相關性仍在 - 0.55 的低位。

如果股債相關性為正值，向投資組合中添加債券會增加整體波動性。但如果二者負相關，債券就會減少整體波動性。

同樣是 60% 股票 / 80% 債券 /-40% 現金的組合，相比於沒有債券的投資組合，在 0.2 的相關性下，波動性從 9% 上升到 11%，但 - 0.55 的相關性下，波動性從 9% 下降到 7.6%。

如果習慣於風險平價策略，或是錨定波動性的投資策略，股債的負相關就是一件好事。但硬幣的另一面是，今天股債表現出的負相關，意味著想要實現同樣的波動性，需要加的槓桿會大得多——3% 和 139% 的區別。

第一季體現出來的變化，正是股債相關性的變化。GMO 提到：

第一季，標普 500 指數的波動性達到了 19%，股債的相關性在 - 0.2 到 + 0.1 之間（基於不同的時間區間，如 1 天期，5 天期或是 20 天期）。

在股債相關性 - 0.55% 的年代裡，標普的波動性只有不到 8%。

也就是說，在經歷了數年的低波動、股債負相關後，第一季終於更像是過去 150 年間的平均水平。

在那個水平下，歷史平均水平的風險溢價更合理。…… 但問題是，今天的市場，尤其是美國市場，還未完全為此計價，所以如果這種狀況持續下去，估值有可能會下滑。

朝抵抗力最大的路徑走

我們究竟是會一如既往地，能夠在央行的恩澤下繼續躺着賺取有限而容易的收益，還是會延續第一季的苦難，付出更多的辛勞，同時也可能收穫更多？

「穩定孕育不穩定」，Ben Inker 用了明斯基的這句話，來回答這個問題。

明斯基的解釋是，長期的市場穩定會鼓勵投資者承擔更多風險，而過多的風險勢必會帶來不穩定。過分樂觀的市場累積到一定程度，就會出現劇烈調整，也就是前中國央行行長周小川在卸任前提到的，「明斯基時刻」。

Ben Inker 解釋稱，一段時間的平靜讓投資者開始加槓桿，一旦波動性上升，或是股債的相關性上升，去槓桿就會一觸即發。

GMO 認為，股票對現金的風險溢價應該在 4-4.5%，而債券也應該有 1-1.5% 的溢價。現在的情況是：

如果股票能保持在現在的水平，它們相對現金大約有 3% 的風險溢價，相對還是合理的；而債券的溢價只有 0-0.5%，在歷史水平上顯得小了些，當然這和低風險、負相關性的大環境有關。

但今天的美國股債的估值，是低通膨、低利率、風險對沖共同作用的結果。第一季的變化已經出現（儘管時間不長），在 Ben Inker 看來，雖然資產價格下跌看起來很痛苦，但這是更好的選擇。

我們可以選擇一個更簡單輕鬆的世界，賺更少的錢；也可以選擇一個更困難的世界，但能獲益更多。短期來看，輕鬆的世界或許更有趣，但我希望在未來某日，給我一個更難、更多收益的世界。