花旗的疑惑：我們都知道一切都將終結 但為什麼沒有人行動？

摘要：央行的大量購買造就了股市和債市的春天，但隨著央行們的撤退，市場籠罩等着即將見頂的悲觀預期，然而這個悲觀預期卻遲遲未能兌現。花旗認為，在虛假繁榮和危機應對遲緩的背後，是央行過度的市場參與。

上周五，美股迎來了牛市的第九個年頭。美股止跌回升，逆轉了先前連連下跌的態勢。 

但市場並非一致看好，花旗就指出央行已開始收緊流動性，當這個最大的邊際買家撤出時，市場將面臨崩盤。

可這樣的悲觀預期並沒有得到市場的回應，就連索羅斯的「反身理論」也在表面的市場繁榮下失靈了。花旗認為，這是由於 2008 年危機後，槓桿受限以及央行直接大規模參與到市場中所導致的。

危機當前

花旗的明星策略分析師 Matt King 認為：

當下的牛市並非真正的牛市，不過是一場全球最大的「中央計劃經濟」實驗。而由於合格抵押品增長乏力，多國央行將大量削減股票、債券的購買（儘管歐洲央行和日本央行每個月還在繼續購入大量的債券和股票），這場前所未有的貨幣實驗即將結束，而股市和債市的價格也將出現自由落體般的下跌。

如下圖所示，僅聯準會（FED），中國人民銀行（PBOC），歐洲央行（ECB），日本央行（BOJ），英國央行（BoE）和瑞士國家銀行（SNB）的資產負債表總額就已占了全球 GDP 的近 45% 的市佔率，超過 21 兆美元。

 毫無疑問，龐大的中央銀行已經成為了邊際買家，倘若邊際買家撤出市場，那麼給市場帶來的將會是斷崖式的衝擊。

何謂邊際買家？

那麼，何謂「邊際買家」？邊際買家又為什麼會給市場來帶這麼大的衝擊呢？

一個簡單的例子：

在一次畢加索畫作的拍賣活動中，拍賣行里坐滿了競價的人。當拍賣開始時，整個房間裡的人都在激烈地競爭；但是隨著投標價格越來越高，越來越少的人參加投標。很快，就只有兩個投標人互相競爭了。最後，在給出 1.06 億美元的驚人高價後，沒有願意再加價的買家出價。那麼此時，邊際買主已經找到。因為沒有人願意給出超過他的價格。（這其實是 2010《裸體、綠葉和半身像》出售時的真實寫照。）

但是假如這個願意支付 1.06 億美元的邊際買家由於種種原因沒能參加競標。那麼，之前在最後一輪與他競價失敗的那位投標者，就會成為新的邊際買家，而成交價格也會低於 1.06 億美元。

這個示例包含了價格設置的幾個重要元素：

• 首先，邊際買家的最後出價是定價的最終結果。
• 第二，競爭的激烈程度決定了邊際買家的出價將會有多高。（假如，競標時沒人願意出超過 100 萬美元的價格，那麼期望邊際買家仍能以高達 1.06 億美元的價格購畫，是不現實的。）

因此，「最終價格」是由兩個因素決定的：邊際買家願意支付的上限，以及來自其他買家的競爭將他推向極限的程度。

所以，在股票市場上，當一段時期內股票價格增長較快，而成交量鮮有增長，甚至是一直在下降。這很可能就意味著市場上的競爭者在減少，而此後被推升的價格將促使邊際買家繼續增加支出。 

相較於機構和個人投資者，各國央行是最具實力的邊際買家。（這也正是當下的實際情況。） 

當央行成為邊際買家的時候，就會出現諸多問題： 

• 由於央行有印發貨幣的權利，所以市場上沒有哪家機構或者投資者能夠與之相競價。所以，央行的「最終定價」很有可能會對市場真實價格的穩定性構成威脅。 

• 此外，中央銀行「願意」或者說「能夠支付的」價格與下一個邊際買家之間的差距是巨大的；因此，如果央行放緩或暫停購買，全球股票和債券市場都將出現重大崩盤。

（如下圖預期所示）

反身理論為什麼失靈了？

既然人們預期到未來將會發生什麼（股市債市價格大跌——悲觀預期），為什麼市場卻遲遲未能給出相應的反應呢（上周美股再次止跌回升——樂觀行為）？

根據索羅斯的反身理論：

金融市場與投資者的關係是：投資者根據掌握的資訊和對市場的了解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響。

也就是說，如果大多數投資者對未來股市的預期是悲觀的，那麼該預期就會貼現到現在的行為上，這樣不斷地進行「自我加強」後，其行為就會反向影響到市場環境中，股市會因悲觀預期而下跌。

對於當下情況（悲觀預期 + 樂觀行為），花旗信貸的策略師 Matt King 認為，這是反身理論的一種反常現象：不僅市場失去了對所有未來可用資訊的貼現能力，央行也沒有認清現狀——即，雖然央行的行為其實是在傷害市場（逐漸放緩購買），但市場卻給出了「一切安全」（股市債市繼續一片繁榮）的回應信號。那麼這將導致央行將繼續這樣的傷害，甚至可以說是帶有破壞性的行為。

Matt King 指出：

各國央行仍堅持教科書式的模式，認為市場會提前對所有可用資訊進行貼現，也就是說，由於他們提前打過招呼，所以當他們真正開始削減的時候，這一效應已經提前被消化了。但不幸的是，他們似乎忽視了教科書上的腳註：只有當市場具有深度和流動性時，市場才會以這種方式運作。這就是為什麼反身理論在 2008 年金融危機之前的市場是適用的；但是在危機之後，由於槓桿受限以及央行成為幾乎所有（凈）新供應的主要消化者，反身理論就不再適用於市場的緣故。

（編者解讀：2008 年危機之前，因為當時央行並沒有大規模參與到市場中來，市場上存在眾多的參與者 / 競爭者，所以投資者會根據央行的動作而採取行動；而在危機之後，槓桿受限加之央行進入到市場，在經過層層「競價」後，央行成為了少數可以給出高價的邊際買家——即現在市場的主要參與者。所以當央行只是提前預告卻還沒採取行動時，市場看起來會毫無反應。）

五個忠告 

基於當下的整體市場環境，Matt 給出投資者 5 點忠告：

1、要更關注流動性，而不是股市本身。

即，關注央行購入的持續放緩。

2、宣布了≠體現了。 

如，雖然央行宣布了放緩購買，但股市債市依舊沒有對此做出迅速反應。

3、眼光要更加全球化。 

根據花旗的數據（如下圖），德國製造業和出口信心往往與克強指數呈延時（6 個月）逆相關。 

所以，有時某地區的增長動力很有可能是來自於世界上的其他地區。

 4、多樣化的市場更具彈性。

如，義大利的 BTP 市場，就要格外小心，因為「它只有一個買家——歐洲央行」。 

 5、「羊群效應」招致脆弱。

經濟學中，「羊群效應」是指市場上存在的那些沒有形成自己的預期、或沒有獲得一手資訊的投資者，他們將根據其他投資者的行為來改變自己的行為。

『新聞來源／華爾街見聞』