愛奇藝、Spotify的IPO中 看到入口級公司的價值

摘要：長江傳媒網路王傲野團隊認為，從盈利模式來看國外流媒體公司主要以用戶付費為主，相比國內來說國外用戶具備更好的付費習慣，但是國內有望實現多元化變現，具備更高的變現潛力。

事件描述：2 月 28 日國內第一大影音網站愛奇藝正式提交招股書，上市地點為美國那斯達克，擬融資金額 15 億美元，百度持有愛奇藝 69.6% 股權為最大股東。3 月 1 日美國音樂流媒體巨頭 Spotify 提交招股書，計劃在紐約證券交易所上市。

從愛奇藝及 Spotify 相似的核心財務數據說起：

數據一：營收高增，業績同虧

愛奇藝與 Spotify 均實現了營收的高速增長，會員付費是核心驅動力。

2017 年愛奇藝的收入達到 173.78 億元，年增率增長 54.65%，Spotify 實現收入 40.9 億歐元，年增率增長 38.55%。Spotify 會員費收入占比達到 90%，營收主要由會員驅動。2017 年愛奇藝的會員服務收入比重提升至 37.61%，會員服務收入近三年的複合增長率達到 156.04%，會員付費是愛奇藝收入高速增長的核心。

愛奇藝與 Spotify 均處於虧損狀態。2017 年愛奇藝凈虧損 37.37 億元，虧損額年增率增長 21.57%，Spotify 凈虧損 12.35 億歐元，虧損額年增率增長 129.13%，愛奇藝與 Spotify 的虧損額均持續上升。

數據二：內容成本高企，內容規模持續擴大

成本端，愛奇藝和 Spotify 的內容成本持續提升。

1）伴隨內容投入規模的擴大，愛奇藝的版權內容成本及內容分成成本持續增加，2017 年內容成本達到 126.17 億元，年增率增長 67.31%，在營收中占比 72.6%。

2）Spotify 的營收成本主要由內容成本構成，隨著 Spotify 音樂內容投入的加大以及新用戶增長帶來的版稅支出的增加，Spotify 的營收成本逐年增長，2017 年 Spotify 的營收成本達到 32.41 億歐元，年增率增長 27.05%，占營業收入的 79.24%。

從成本結構看，內容成本是愛奇藝及 Spotify 的主要成本。

1）2017 年愛奇藝內容成本在總成本中的比重達到 73%，在內容成本的增加量中，外購的版權內容增加量年增率上升 86%，愛奇藝內容成本的增加主要由於外購版權內容的大幅增長。

2）Spotify 的營收成本由會員服務成本和廣告成本構成，在這兩塊成本中均包含音樂的版稅成本。根據 Statista 的統計，2015 年 Spotify 的版稅支出（包括版權購買及分成）達到 16.33 億歐元，在 Spotify 總成本中占比 95.27%，可見 Spotify 的成本主要源自內容成本。

18 年愛奇藝仍將繼續加大版權採購，自製內容投入力度也將持續增加。截止 2017 年底，愛奇藝未來幾年採購許可版權的承諾已高達 165 億元，其中 2018 年至少為 61.46 億元。2017 年愛奇藝的自製內容版權年增率上升 277.78%，2018 年將繼續擴大自製內容投入，其中包括《偶像練習生》、《熱血街舞團》等重磅作品。

數據三：付費用戶雙升，ARPU 雙降

愛奇藝及 Spotify 的付費用戶均處於快速增長的階段。2017 年 Spotify 的付費會員數達到 7100 萬人，年增率增長 47.92%，愛奇藝的付費會員數為 5080 萬人，年增率增長 68.21%，愛奇藝及 Spotify 內容投入的擴大帶動付費用戶的增長。

愛奇藝及 Spotify 的付費用戶 ARPU 均在下降，用戶的付費深度逐步降低。根據 Spotify 招股書披露，2017 年 Spotify 單用戶收入為 5.32 歐元，年增率下降 14.19%，根據我們的測算（考慮用戶的動態增長），愛奇藝在 17 年的 ARPU 為 161 元 / 人，年增率下降 12.5%，兩家公司用戶的付費深度均出現下降，用戶的內容訂閱時間相對縮短。

數據四：MAU 持續增長，用戶時長年增率上升

愛奇藝及 Spotify 的 MAU 持續上升，平台規模逐年擴大。愛奇藝招股說明書顯示，截至 2017Q4，愛奇藝行動端 MAU 用戶約為 4.213 億人，DAU 為 1.26 億；PC 端 MAU 約為 4.241 億人，PC 端 DAU 為 5370 萬人。根據 Questmobile 統計的愛奇藝月活數據來看，愛奇藝整體月活呈上升趨勢。Spotify 的月活也在穩步上升，2017Q4 月活數量達到 1.59 億人，年增率增長 29%。愛奇藝及 Spotify 的平台規模均在持續擴大。

愛奇藝及 Spotify 的用戶使用時長均年增率上升，用戶粘性持續增加。2017 年愛奇藝用戶的日觀看時長達到 3 億小時，年增率增長 15.82%，同時 Spotify 的數據顯示 2017 年單用戶收聽時長年增率上升 25%，兩大平台的用戶使用時長均出現增長，用戶粘性在不斷增加。

IPO 對愛奇藝及 Spotify 意味著什麼？

1）從財務層面上說，愛奇藝及 Spotify 的 IPO 有助於緩解資金壓力，上市後有望通過加大內容支出加深用戶的付費深度，提升 ARPU 值。

愛奇藝及 Spotify 面臨較大的現金壓力，目前愛奇藝主要依靠融資補充現金流，利息費用增長迅速；2017 年 Spotify 的融資活動凈現金流大幅收縮，資金缺口持續加大。

另一方面，愛奇藝所在的流媒體影音領域及 Spotify 所在的流媒體音樂領域的內容版權價格均在上漲，內容開支加大成為行業性趨勢，同時疊加愛奇藝及 Spotify ARPU 的下降，公司迫切需要更多的資金加大內容採購，維持平台規模。

此次兩家公司的 IPO 上市將有效緩解資金壓力，上市後通過加大內容支出豐富平台內容庫，通過頭部內容提升用戶 ARPU，加深用戶的付費深度並進一步促進用戶規模的增長。

2）從戰略層面上說，愛奇藝及 Spotify 在資本助力下將鞏固龍頭優勢，擴大平台規模，實現「資本擴充內容、內容吸引用戶、用戶帶動收入」的增長邏輯。

從競爭格局上看，愛奇藝及 Spotify 雖然具備領先優勢但是與主要競爭對手的差距較小。

1）愛奇藝與騰訊的月活極為接近，目前愛奇藝的付費用戶達到 5080 萬，騰訊在 2017 年 9 月付費用戶也達到了 4300 萬，在整體用戶規模上愛奇藝與騰訊的差距較小。

2）對於 Spotify 來說，Spotify 在美國的付費用戶數是 Apple 的兩倍，但是兩者之間的用戶差距在不斷縮小，Apple 的用戶增速高於 Spotify 的增速，Spotify 同樣面臨 Apple 的威脅。

流媒體公司決勝的關鍵在於用戶，核心在於內容。愛奇藝和 Spotify 上市後在資本推動下將加大內容優勢，鞏固自身的龍頭地位，通過持續增加的內容規模帶動平台規模的增長，從而驅動付費收入的提升，實現平台的規模效應。

對標奈飛，如何看待愛奇藝及 Spotify 的變現潛力？

1）愛奇藝：付費升級 紅利下付費用戶有望突破 7000 萬，ARPU 或將上升至 200

在用戶層面，國內影音網站正處於人口紅利期，參考奈飛 2017 年國內用戶滲透率（16.8%），我國影音網站付費用戶有望達到 2.3 億，BAT 目前的付費用戶總和約在 1.3 億左右（不考慮重合用戶），行業整體的用戶增長空間至少還有 1 倍左右，若考慮影音網站間的重合用戶數，增長空間還將更大。

在用戶滲透率上，愛奇藝 2017 年底的付費用戶為 5080 萬人，在月活中的滲透率為 12%，向上依然具有較大的提升空間。

測算方法一：假設不考慮月活的動態增長，我們推測愛奇藝在上市後憑藉資本優勢滲透率有望達到 17%，付費用戶數或將突破 7000 萬。

測算方法二：我們以未來預計達到的總體付費用戶 2.3 億測算，參考目前愛奇藝的月活市佔率（30%），其付費用戶也將達到 7000 萬。

從 ARPU 值來看，2017 愛奇藝的 ARPU 為 161 元 / 人，相比奈飛 122 美元有較大的上升空間。我們認為，愛奇藝在上市後短期內隨著用戶付費深度的增加 ARPU 有望與年訂閱價格持平，達到 200 元 / 人，結合 7000 萬的付費用戶，愛奇藝付費收入有望達到 140 億，成為愛奇藝的主要收入來源。

2）Spotify：面向全球市場發展空間廣闊，用戶增速平穩，ARPU 有望重回 6.84

用戶層面，Spotify 面向全球用戶，具備更廣闊的發展空間。我們認為，參考奈飛目前穩定的全球用戶增速，Spotify 在上市後平台月活增速有望保持平穩，同時付費滲透率將進一步提升。假設月活增速保持在 30%，月活用戶有望達到 2.07 億，假設滲透率上升至 50%，則付費用戶將達到 1.04 億。

ARPU 方面，我們認為伴隨 Spotify 音樂版權內容的擴張，用戶付費深度有望持續加深，目前 Spotify 的 ARPU 值為 5.32 歐元 / 月，Spotify 的訂閱價格為 9.99 美元 / 月，摺合 8.11 歐元 / 月，目前的 ARPU 距離訂閱價還有較大的上行空間。我們從短期看，18 年 Spotify 的 ARPU 有望重回 6.84 歐元（15 年 ARPU），從長期看，Spotify 的 ARPU 有望突破 8 歐元。如果我們僅以 6.84 歐元 ARPU 測算，Spotify 的付費收入或將達到 85 億歐元。

我們的思考：從盈利模式來看國外流媒體公司主要以用戶付費為主，相比國內來說國外用戶具備更好的付費習慣，但是國內有望實現多元化變現，具備更高的變現潛力。愛奇藝的營收結構除會員服務外還包括廣告、內容分發、直播、遊戲聯運等，3 月 2 日提交 IPO 招股書的 B 站遊戲業務占比達到 83%，國內流媒體公司除會員收入外更能從多角度形成變現能力。

目前 B 站通過對標 YY、陌陌的二次元社交屬性，在遊戲聯運業務上達到最大化變現；今日頭條也都過其智能推送和短影音內容布局帶來的高粘性，獲得大量行動網路流量，廣告 KPI 持續加速，而在長影音領域 BAT 目前很難捨棄影音網站的戰略價值，仍會繼續加大投入，在未來幾年，我們認為作為平台級流量高粘性的影音業態，大資本持續投放 + 自製內容水平 + 社交生態建立依然是改善用戶忠誠度和付費深度，提高多元化盈利水平，擠壓競爭對手的關鍵。

在業績虧損的前提下，如何看待流媒體公司的價值？

付費用戶是評判公司價值的核心指標，奈飛市值的騰飛驗證了平台用戶的價值。奈飛於 1 月公布 2017 年財報，第四季海內外流媒體新增註冊用戶增長迅猛，大幅超出市場預期，其中新註冊用戶總量達到 834 萬人，遠超市場預期的 630 萬人，財報公布同日奈飛市值突破千億。市場給予奈飛的高估值驗證了平台用戶的關鍵性。

Spotify 相比愛奇藝具備更高估值，核心考核要素在於付費用戶。2017 年 Spotify 凈虧損 15 億美元，愛奇藝凈虧損 6 億美元，在虧損額上愛奇藝低於 Spotify。在付費用戶上，Spotify 面向全球，付費用戶達到 0.71 億，愛奇藝的付費用戶面向國內，付費用戶為 0.5 億，在用戶量級上 Spotify 高於愛奇藝，同時 Spotify 面向的全球市場具備更廣闊的發展空間。在估值上，Spotify 的估值達到 190 億美元，愛奇藝在 100 億美元左右，市場給予了擁有高付費用戶的 Spotify 更高的估值。

我們的思考：在流媒體領域影音網站對於受眾仍然是一個較強的行業，用戶觀看時長一直在穩步增長，在線影音占用用戶的大量時間，基於影音網站入口流量的持續提升，在大型 APP 越來越集中的情況下，我們認為影音網站具備重要價值。

『新聞來源／華爾街見聞』