周浩：本輪人民幣升值並非央行主導

“人民幣最近升得這麽兇，你覺得央行怎麽看？”這是這個星期我被問到最多次的問題。其實，在我看來，央行並非人民幣升值的推手，人民幣近期的表現，只是市場各方共振的結果，這其中，央行絕對不是主導者。

當然，很多人可能不同意我的想法。其實，比較一下人民幣歷次升值時的市場表現，我們就可以得出這樣的結論。

2017年初以來，人民幣出現過兩次快速升值，第一次出現在2017年年初，那一次，離岸人民幣CNH對美元的匯率從接近7的水平，在兩個星期內跌至6.8，雖然只是3%的幅度，但其驚心動魄卻讓很多人記憶猶新。彼時，CNH的融資成本畸高，明顯反映出市場幹預的痕跡，而最終市場因為無力支付做空人民幣產生的高額利息，而被迫出現踩踏。而空頭的無序踩踏，帶來的結果必然是人民幣的快速瘋狂升值。而在這次的慘痛教訓後，市場上的人民幣空頭雖然存在，但頭寸的規模已經明顯減小，同時也更加謹慎。

而去年5月開始至9月初，則出現了人民幣的第二次升值，這次升值的時間較長，幅度也較大，人民幣對美元的匯率從最低點6.9至最高點6.48，升值幅度接近6%，這段升值現在看起來仍然有明顯的官方幹預痕跡。其標志性事件就是5月底被正式宣布的“逆周期因子”，這一旨在打擊市場羊群效應的政策推出，在一定程度上反映出官方對於1月份之後的人民幣匯率走勢仍然存在擔憂，以一籃子指數為例，人民幣指數從1月初的大約95的水平，跌落至5月底大約92的水平，出現了大約3%的跌幅，換句話說，人民幣看起來對美元保持穩定，但對非美貨幣卻保持了較大的跌幅。這對於市場來說，也會形成人民幣依然盯住美元、而並沒有強烈的意願去維護一籃子指數穩定的觀點。從2016年的經驗來看，人民幣指數在當年貶值6%，市場普遍懷疑中國有意引導人民幣貶值，這加劇了人民幣貶值預期，而最終人民幣也難以避免對美元的貶值。

為了扭轉這樣的預期，“逆周期因子”被正式推出，此後，人民幣指數逐步走高，到9月底，人民幣對美元的匯率觸及6.48的位置時，人民幣指數也回到了95的位置附近，這也在某種程度上表明，“逆周期因子”達到了應該預期效果。此後，人民幣兌美元的匯率逐步趨於穩定，而人民幣指數則保持著較窄的區間震蕩。

市場也因此逐步形成了人民幣對一籃子貨幣保持穩定的觀點，圍繞這一觀點，市場的頭寸方向也逐步轉向做多人民幣對一籃子貨幣，這是因為人民幣的利率高於籃子中的主要貨幣，做多人民幣是一個“正利差”交易，這樣的交易也因此可以帶來穩定的收益。而美元在2017年年底的弱勢，則成為了人民幣在過去兩個星期快速升值的導火索。這是因為，對於很多市場參與者來說，出於往年的經驗，會存在著美元可能會在年底走強的預期，而2017年年底，美元表現得較為平淡，這讓市場的美元多頭被迫平倉。美元的走弱，也因此觸發了人民幣多頭，這些憑空出現的力量，加上此前的利差交易盤，導致了人民幣的又一波走強。

比較這三次人民幣的升值，我們可以清楚發現，央行在近期的人民幣升值中並非主導力量，弄不好央媽的心裏也在嘀咕——市場到底怎麽了？

總的來說，穩定預期一旦形成，往往容易出現極端事件，而現在的相對混亂，則意味著市場需要重新建立預期。這樣的一個預期，目前存在著不確定性，其中最為關鍵的一點就是：央行如果堅持一籃子的穩定，那麽就需要面臨利差交易導致人民幣被動升值帶來的輿論壓力——而這樣的聲音已經開始泛起，一旦經濟數據不好看，央行會面臨更大的壓力。而如果想保持一個寬幅波動的人民幣籃子，本質上仍然需要加大人民幣對美元的波動，而在目前這個水平上，似乎讓人民幣對美元略微貶值更加符合邏輯。當然，即使以上的邏輯全部成立，時點的選擇則會是一個難題。對於時點，我也沒有好的答案，但如果歷史可以給我們一些指引的話，2014年年初發生的事情，可能會給我們一些啟發：當時利差交易導致了人民幣的單邊升值，在2014年年初人民幣對美元的匯率逼近6.0，但從2月初開始，人民幣匯率在幹預下開始明顯貶值，並在4月中旬一路貶值至6.25。歷史當然不會簡單重覆，但各方的心態變化和市場博弈，其本質上並不會有太多不同。

本文作者周浩，系德國商業銀行首席中國經濟師，原文標題《本輪人民幣升值並非央行主導》。

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