【見聞峰會】2018全球市場「三高一低」 學者籲小心為妙

摘要：12 月 12 日，在上海舉辦的「華爾街見聞 2018 全球最佳投資機會」峰會上，東方證券首席經濟學家邵宇發表題為《2018 分水嶺：流動性盡頭與勇敢者遊戲》，他展望明年的經濟環境時表示，明年既有嚴監管，又有緊貨幣，預計明年的貨幣供應大概是 11% 左右。

東方證券首席經濟學家邵宇在「華爾街見聞 2018 全球最佳投資機會」峰會上發表演講，稱明年既有嚴監管，又有緊貨幣，預計明年的貨幣供應大概是 11% 左右。他的主要觀點和精彩「金句」如下：

• 從近期的信號來看，我們認為有三件事最優先，第一就是控制風險，包括資管新規、叫停 ICO、比特幣在內，都是控制風險的一種表現。第二是精準扶貧，大家也都看到了，我們很多大佬紛紛表示，我們要扶貧，財富多了還是種羞恥。第三個是防治污染，也就是環保，不管是在北京還是上海，今年大家可以感覺到比歷年都更清爽一點，如果這樣我們談權重的話，似乎應該知道未來的方向在哪裡。
• 這次會議（7 月 15 號開的中央金融工作會議）裡面有一句話我記憶猶新，是這麼說的，如果關不住貨幣，去槓桿就是一句空話。
• 前段時間經濟學家一直在辯論振興東三省到底是用計劃還是用市場的方法，我的建議很簡單，先搞定東北的鄰居，否則什麼方法都很難。
• 實體經濟在持續 10 年的寬鬆，終於帶來了一些成長的動能，不管是中國、美國還是其他的經濟體，溫和復甦是可確定的，但是明年可能是流動性的總拐點…… 明年 6 月份中期之後，其他的央行也會追隨聯準會的步伐，不斷的縮表和升息，新興市場的正常化迫在眉睫，這就是這 10 年來流動性的大拐點。
• 縱觀全球經濟和市場，「三高一低」，全球央行資產負債高、主要經濟體負債水平（槓桿率）高、風險資產價格也處於高水平，但 VIX 波動性指數處於低位。我不知道大家看起來會感覺怎麼樣，如同在說一個人既是高血壓，又是高血脂，還是高血糖，但是他的變動比率歷史新低。作為一名職業經濟學家，我覺得聽起來比較慎人 (指後果嚴重)。
• 明年的挑戰是什麼？我們中國人特別喜歡一個數字 8，因為就是發，但是作為經濟學家碰到 8 我就特別緊張，2008 年是金融危機，98 年是次貸危機，還有一個月就是 2018 年了，祝各位投資人好運。
• 如果流動性已經下降，印鈔機放慢，經濟成長也在放慢，我們接下來就只能掙隔壁老王的錢了。我相信大家有切身體會，去年 10 月份開始，上證 50 為代表的大盤，藍籌等等一路向上，同時還有「倒霉」3000 一路向下。
• 目前中國金融業的含量是 8.4%，遠遠超過老牌金融大國，美國和英國，大家覺得我們的金融有這麼強嗎？其中快速成長的就是影子銀行，這次被資管重點清理的。我們覺得明年既然嚴監管，又是緊貨幣。明年的貨幣供應大概是 11% 左右，這是我們看到的宏觀經濟的基本架構。
• 這裡給大家一個簡單的架構做思考，便於大家更快更精確的找到未來確定性的機會所在，我們稱之為 3、6、9 架構：3 個新的需求，6 項新的供給，9 大宏觀調控的內容。

  以下為邵宇演講速記：

女士們先生們下午好，非常高興有這樣一個機會跟大家做一個交流，首先聲明，所有的研究內容都只代表我個人，不代表所在機構，不代表實質性的投資建議，入市有風險，投資需謹慎。

2017 年告一段落，是非常難忘的一年。今年是一個政治大年，我們剛剛開了十九大。很多不確定性都已經慢慢消除了，按照中國人的習慣，最重要的人事確定了，才能捲起袖子幹活，那幹活的重點是什麼？我們做投資的都需要知道，在十九大報告「三萬字」裡面前 3 位最重要的是什麼？只有知道什麼是最重要的權重，我們才能辨別我們投資或者加注的方向。

是為了把我們的經濟再推上去嗎？或者讓市場再經歷轟轟烈烈的這樣一個牛市嗎？我們看到在近期的信號裡面，我們認為具有優先性的三件事，第一就是控制風險，包括資管新規在內，叫停 ICO、比特幣都是控制風險的一種表現。第二是精準扶貧，大家也都看到了，我們很多大佬紛紛表示我們要扶貧，財富多了是一種羞恥。第三個是防治污染，也就是環保，不管是在北京還是上海，今年的空氣，大家可以感覺到比歷年都更清爽一點，如果這樣我們談權重的話，似乎就應該知道未來的方向在哪裡。

今年是一個金融大年。做金融的人都特別關心今年 7 月 15 號開的中央金融工作會議，有不止一位年輕投資人問我，開這個會之前和之後有什麼差別？我的投資生涯會由此變長還是變短呢？我們做金融當然希望能夠快速實現小目標。我的回答很簡單，我們覺得你的投資或者職業生涯很可能會變長，在中國這樣一個政府序列裡面，國務院下面的這些機構裡面，排位第一的一直是發改委，你只要從發改委走出多少的國務院的總理和副總理，就可以看得出它的重要性。

排名第二的是人民銀行，發言權也是比較大的。這次的會議成立了一個全新的機構，金融穩定與發展委員會。它是由分管金融的國務院副總理來擔任主要的管理人。中國的金融市場會迎來新的當家人，這個人是誰、風格是怎麼樣的、和未來的央行如何搭配？這次會議裡面有一句話我記憶猶新，是這麼說的，「如果關不住貨幣，去槓桿就是一句空話」，相信大家已經體會到了什麼叫去槓桿。

今年是地緣政治大年，中國的周邊從來沒有如此動盪，東北方向經常搞一些地震，搞各種各樣的狀況。前段時間經濟學家一直在辯論振興東三省，到底是用計劃還是用市場的方法，我的建議很簡單，先搞定東北的鄰居，否則什麼方法都很難。

另外就是中印的關係，如果北韓擁有核武，包括其他的國家，伊朗、南韓包括日本都可以擁有核武了，這是對於二戰條約的全面撕毀，這可能會終結我們的文明。明年會有一個答案。2018 究竟會怎麼樣？我們的題目是分水嶺，什麼意思呢？實際上是流動性和實體經濟的分水嶺。實體經濟在持續十年的寬鬆後，終於帶來了一些成長的動能，不管是中國、美國還是其他的經濟體，溫和復甦是可預見的，但明年可能是流動性的總拐點。

現在全球情況是這樣子的，我們稱之為三高一低，哪三高？是不是高血壓、高血脂、高血糖？不是！但是可以類比，現在全面面臨的狀況這張圖就可道出關鍵的區域，現在是全球央行的資產負債最大的時候，明年收縮可能就要開始了，10 月份聯準會已經縮表了，4 月份聯準會會升息，我們回顧一下，我們經過了 4 年，將完成 9 次升息，一共加了 14 次息。這就是我們看到的流動性的央行負債表的變化。

明年 6 月份中期之後，其他的央行也會追隨聯準會的步伐，不斷的縮表和升息，新興市場的正常化迫在眉睫，這就是這 10 年來流動性的大拐點。右下角那張圖，現在主要全體經濟體的槓桿率或者負債率有史以來新高，這是我們人類歷史上欠債最高的一個時刻，並不是說明年這些債務一定會崩潰或者說是清算，但是確實我們的槓桿增長的非常的迅速，於此對應的可以看到這兩張圖，全球主要風險資產的價格水平歷史新高，風險資產主要是指股票和房地產。

美國的股票和房地產大家每天都在關注，中國的房價，現在有所下行。但是都不斷來到高點。那麼一低是什麼呢？WIX 指數歷史新低，當這個指數下行的時候，就說明歲月信號，上行就是驚濤駭浪了。這種情況的組合，我不知道大家看起來會感覺怎麼樣，如同在說一個人既是高血壓，又是高血脂，還是高血糖，但是他的變動比率歷史新低。作為一名職業經濟學家，我覺得聽起來比較慎人。

明年的挑戰是什麼？我們中國人特別喜歡一個數字 8，因為就是發，但是作為經濟學家碰到 8 我就特別緊張，2008 年是金融危機，98 年是次貸危機，還有一個月就是 2018 年了，祝各位投資人好運。

我們要清楚自己掙哪裡的錢，如果是經濟增長的錢，那每年是 16% 的增長，那就要掙年化 16% 的錢，我們掙到的 Alpha 可能只是全球流動性反拉的一個 Bate 而已。2008 年就是這樣，你會發現所有的風險資產，不光是中國的股票，印度的股票，美國的股票還有房地產，都一塊兒沖向了高峰，更有一種一般驅動的力量，恐怕不是股權估值。之所以流動性攀升，是因為全球的熱錢滾滾而來。

如果流動性已經下降，印鈔機放慢，經濟增速也在放慢，我們接下來就只能掙隔壁老王的錢了。我相信大家有切身體會，去年 10 月份開始，上證 50 為代表的大盤，藍籌等等一路向上，同時還有「倒霉」3000 一路向下。你在創業板中掙到的錢是一些小股票失去的。結構性的調整帶來了非同反響的掙錢的效應，問題是明年會持續呢？

究竟怎麼看中國未來的增長呢？十九大提到了新時代。這樣一個新的時代將提供我們未來投資的重要的線索和脈絡。我們重溫一下這樣一個故事的主要部分，新的時代。

除了矛盾的變化，相信大家在眾多場合都已經看到了這樣一個表述的變化，我們的人民日益增長的物質文化需求，和落後的社會生產之間的矛盾，現在變成了人民對於經濟文化迅速發展的需要，與當前經濟文化不能滿足人民需要的狀況之間的矛盾。怎麼理解這個變化呢？敘述的變化就意味著我們的政策和框架都發生根本變化了，我們以這種方式看過去和現在的連接點，其實是非常清晰了。

如果我們有一架巨大的天平，我們知道市場或者整個經濟體，或者整個社會就是一個在效率和公平之間不斷擺動的天平，如果頭 30 年我們更強調公平，是用一種極端的方式，絕對化的平均表現出來的。隨後我們主要矛盾的調整，從階級鬥爭優先變成了主要矛盾，變成了自由和效率，現在這個天平又開始擺向了公平。

大家看看全球的變化也能從中有所體會，過去這 36 年裡面，我們主要的故事是什麼呢？很簡單，比如說有這樣一個發展的模式，因為經濟我們覺得並不複雜。有一句諺語是這麼說的，如果一隻猴子能講通什麼是需求，它就可以成為經濟學家。

可以看到，過去 40 年，我們主要矛盾是物質文化需求和落後成產，發展模式什麼？從需求面，轉移到供給面。資訊化 1.0 主要是電商，還有很多 BAT 裡面的公司大部分都是這樣的類別，這就是需求和供給的兩輪，分配側很簡單，一部分人確實已經富起來了。有兩類人特別的受益，地產大亨和科技新貴。有了需求和分配了，我們如何選擇呢？我們說舊的「漂亮 50」。這時候主要是追趕、模仿和山寨驅動，大規模的生產。其實在各個方面已經開始了調整。

什麼是所謂的美好生活？並不只是意味著更大的房子，更好的車子，他意味著清潔、環保、法制、精神等等，也有非經濟方面的。不充分的供給是未來對教育、醫療、對藍天、白雲有更多的需求，這塊的供給不充分我們要拿出來。可以看到以前的漂亮 50 裡面沒有環保、醫療健康，也沒有「ABC」，就是互聯網的 2.0 版本，已經在這裡面一定會有不斷的出現。

但是更為微妙和重要的是不平衡，中國有非常多的不平衡，比如說投資和消費的不平衡，再比如說服務業和製造業的不平衡。最主要的是三大不平衡：城鄉不平衡，東中西區域不平衡，居民財富分配不平衡。所以很多的調整你現在只是感到有一些雛形，看到一些言論，感到有一些現象，但是背後的邏輯就是這樣，中國將對不平衡問題發出最重要的調整和更多的進展。

而這些做投資的人，一定要非常密切的關注。往後看我們的發展模式，原來的需求，待會兒我們會提到，從 3.0 全球化升級到 4.0，城市化，我們稱之為深度城市化。供給是從工業類 1.0 跳到 4.0，資訊化 2.0，研發併購創新驅動，分配側到共同富裕，精準扶貧，收入再分配，我們預計房產稅和遺產稅未來 3—5 年內一定會出現，這些是根本的挑戰。作為一般的投資人必須銘記在心。

如何確定不確定性呢？對於目前的經濟增長給一個新的判斷，首先不是新的經濟周期，而是一個舊的繁榮。兩張圖可以看出來，第一就是槓桿率，我國家庭部門 9 年槓桿上升了 30%，地方政府也上升了 30%。我們的居民加地方地區一共加了 60% 的槓桿。得來不易。

再看看金融部門槓桿，美國去槓桿，它在迅速的上行一直到最近的 100%，為什麼要做影子銀行的清理，包括經濟脫虛向實的道理。金融業的繁榮，目前中國金融業的含量是 8.4%，遠遠超過老牌金融大國，美國和英國，大家覺得我們的金融有這麼強嗎？其中快速成長的就是影子銀行，這次被資管重點清理的。我們覺得明年既然嚴監管，又是緊貨幣。明年的貨幣供應大概是 11% 左右，這是我們看到的宏觀經濟的基本架構。

確定性的是什麼呢？現代化的經濟體系，這個詞在十九大特別提到了。這裡給大家一個簡單的架構做思考，這也是我們這麼多年持續研究的結論，便於大家更快更精確的找到未來確定性的機會所在，我們稱之為 3、6、9 架構：3 個新的需求，6 項新的供給，9 大宏觀調控的內容。我們建議大家用新的視角看待我們面臨的經濟和體制發生的重大變化。

3 個需求是什麼？我們知道老的需求無非就是投資、消費和進出口。我們認為新的 3 個需求，我們稱之為新的 3 架馬車，分別是新型城市化、消費升級和一帶一路影響的全球化。現在我們沒有必要把民營經濟增長推到 10% 以上，但是我們的投資是廣義的，房地產投資，產能投資，公共服務設施投資，基礎設計投資，能夠使我們經濟維持 6% 左右的增量，這對於中國在計劃 2020 年左右躍出中等收入陷阱至關重要。

最近財政部叫停了包頭和呼和浩特的地鐵的建設。就意味著現在財政發展的架構和地理格局日益清晰，只有在這裡進行有規模的量級的投資。未來的城市化是以城市群為主幹的。以前的三角洲換上了更新潮的詞，大灣區，我們覺得這樣的投資是可以期待的。

這是未來城市的格局，各高鐵和城市交通連接整個城市的腹地，接近 3 億的農民工最終會落戶在有顏色的城市區域，這是我們終極發展動力。由此而來會提到消費升級，我們的判斷很明確，消費升級或者相關的內容，你只會買貴，通常不會買錯。

接下來就是新一代的全球化，你要對品牌，對市場的投資，以及資金對海外的劃撥現在仍然能得到相應的支持。我們發現以實業企業發動的對於技術和產能的收購或者跨境的交易還是能夠得到相當有力的支持，以及有一個明確的區分，特別是在中國的匯率以及外匯存底得到穩定之後。

現在轉向供給，這是一個複雜的問題。Q 代表產能或者產量，是由 L 代表的勞動和 K 代表的資本形成的。我們給大家一個明確的 6 星供給的架構。分別發生在不同的產業，比如說新的技術和新的產品，發生在製造業，兩個套路，一個是大規模研發，一個是跨境併購。第二個就是服務業，新的模式，新的業態，新的組織，有沒有泡沫這裡面有很多爭論，但是我們認為要做更多的辨別，特別是模式創新現在帶來了很高的溢價，但是對於整個經濟貢獻以及後續發展潛力還是有待辨別的。

接下來我們談談政府在結合這麼多的要素以後應該做什麼。這張圖，我們也用了很多年，但是框架每次都在變化。我們可以把過去 36 年支撐中國經濟快速增長的制度歸納為朱劉周體系，分別是朱鎔基、劉志偉，周小川。

我們過去嘗試過企業的承包，92—94 年接連的改革，在那個時候奠定框架，2000 年以後我們的制度其實沒有系統性的變化，直到十八屆三中全會，這個制度就是 92—94 年定下來的雛形，他的內涵是什麼呢？主要是來自於市場化，並不神秘，只要兩個最基本的要素，價格的市場決定和相對比較明確的產權，這是誰來做主呢？朱熔基總理！幾乎所有終端產品的價格都完全市場化了，鞋子、襪子、水，都完全市場化了，產權也初步得到明晰，特別是農地，國資國企的調整。

2002 年中國全力加入 WTO 就是全球化，換句話說把我們的市場化和全球化密切聯繫在一塊兒，這是我們高速增長的基礎環境，光有環境不夠還要做事情。有個特別重要的支柱，我們的財稅和貨幣金融體系。就是我們財長和中央銀行行長的兩個制度了。

我們先看土地財政，進化到了融資平台，以及地方債務的問題，他確實提供了我們城市建設需要的大量資金，城市這麼繁榮的建築都源於此，但是他的副作用呢？高房價以及巨額地方政府的負債。另外我們看到的是 M2，由兩個決定，央行的資產負債表，第二是央行和其他金融機構的不斷的程序化的經濟膨脹，缺一不可。

前段時間對於該不該發行特別公債把外匯存底都買下來，現在還是爭論。但是中國是全球第二大經濟體，理論上一個經濟體的基礎貨幣吞吐都基於內升或者公債這樣的債務。

現在只是開啟了一個爭論，我們需要問自己這樣一個問題，當中國變成一個超大型經濟體，究竟什麼作為我們基礎貨幣的投放更適合我們現在的架構呢？如果我們這樣一個金融體系特別是以商業銀行為主的主銀行體系還在大量吞吐貸款和相應的貨幣的話，我們看到的是源源不斷的供給。

所有的商業銀行都是根據比較可靠的三張財務報表來提供流量，但是創新創業的企業不具備這個流量。我們這個體系適應一個追趕的、模仿的、三站化、跟着未來產業鏈的原始經濟體，但是未來恐怕這樣的經濟體未必會適應領先的、強調內升增長的、有外溢效應的超級經濟體，這些勢必會有很大的變化。

很多變化都在慢慢展開，不斷是在土地，財稅改革包括戶籍等等。所謂金融和實體經濟的關係如此明確，金融就是 M2，我們就是提供流動性的，無非就是提供四大行或者投資銀行，給到 GDP 的生產要素或者要素的組合，就是眾多的企業，顯然要創造出原創的領先的金融企業，那麼我們會從打補丁到重新改造，這套現代化的經濟體系要一直管到 2050 年，所以很多的變化只是剛剛開始。

作為一個經濟學家，我們要做的工作不僅僅只是預測明年經濟的增長，更重要的是告訴大家我們是這樣看待中國未來經濟體系演進和變革的過程。

最後我們要提到宏觀調控。供給和需求不太匹配的話就要做一些調整了，傳統經濟學的框架我們一般都把宏觀調控定義為刺激、放水、寬鬆等等。但是大家知道 GDP 的工程是一個利潤分配表，我們轉換為存量模式裡面看到了更重要的東西。

我們看到宏觀調控政策邏輯在於再造我們的資產負債表，所有的宏觀經濟體都是 6 個部門構成的，反正是企業、政府、居民。兩個金融部門，中國商業銀行體系，貨幣供應的央行。對外部門是一個單獨的部門，這就是我們看到 6 個部門的模型。我們並不是去槓桿，首先是穩槓桿，然後移槓桿，最後重點區域去槓桿。

因為在 6 個部門裡面，每個都可能出現特定時段的槓桿超標，這樣就會發生系統性的風險。舉個例子，次貸危機，就是美國的居民部門槓桿超標了。可以看到所有部門在維持一個微妙的平衡，我們稱之為槓桿的乾坤大挪移，很多人並不喜歡這樣的框架，我們居民在裡面扮演了很大的接盤的角色，但是如果中國的居民不適當承擔一些槓桿，他的資產無處可按放。剩下這些就是更為重要或者大膽的舉動，比如說國開行建立住房的分部，房子是用來住的，而不是用來炒的。相應的傳統銀行新興的調整，比如說 360 通過借殼，估值，相應槓桿的去化。

另外還有 PPP，現在還有一個不太好聽的名字，叫「騙騙騙」。現在因為穩槓桿和去槓桿的前提下，我們對於 PPP 的規範性也非常強。國企到民企自然就是通過眾多的合作所有制，雖然只是 1、2 個樣本，這次十九大文件裡面特別重要的一點是我們要做大做強國有資本，同時創造有國際一流競爭力的企業，這就意味著進退會自然而然的發生。這裡面就會有一些相應的投資空間了。

因為我們的金融體系也在做相應的調整，比如說資管新規我記得很清楚，2015 年的時候我發了一篇文章，當時建議讓商業凈值化管理變成公益的資產管理機構。這個潮流以後是可以避免的，其實我們的影子銀行只是我們在從間接金融向直接融資當中的灰色又不可避免的產品。最終通過人民幣國際化，它會走的更加堅實，獲取美國對外投資的條件，以及相應的海外資源充實我們未來的社保、養老、基建等等眾多領域。

但是我們也強調，這樣一個槓桿的平衡，由於走在刀鋒的邊緣，任何地方走的有偏差，可能就會出現各種各樣金融的亂象和風險。而且特別重要的是決策者日益認識到，因為我們現在有巨大的流動性的存量，很容易產生相應政策的博弈。所以我們覺得沿着這樣一個 3、6、9 架構，應該能夠收穫到包括明年甚至未來很長一段時間可以主要配資或者投資的方向了。

以前東方證券有東方紅產品，以前我們更多做的是「漂亮 50」，未來我們會做更多新的「漂亮 50」，這裡面會帶來持續成長並且收穫價值的機會。

以上是我們對明年一系列的看法，供大家做參考，最後感謝大家的參與，謝謝大家！

『新聞來源／華爾街見聞』