川普稅改對中國來說 會是寒冬嗎？

摘要：川普稅改議案上周已經得到參議院投票通過，接下來參、眾兩院對其中分期內容協商一致後便可呈交總統簽署，預計聖誕節前可以完成立法。華泰宏觀李超團隊表示，美國減稅對中國的影響不會太大，大規模資本外流也是小機率事件。

美國稅改方案將企業稅從 35% 下調至 20%。20% 的稅率不具備明顯優勢。中國的企業所得稅稅率為 25%，但對高新技術企業、外資企業都有相應的徵收優惠。企業在哪裡設廠也不是僅考慮稅收一個因素。

美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復甦的周期差，當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復甦之後，美元指數將緩慢回落。稅改是強推落地，並沒有改變這一邏輯，18-19 年美元第三輪周期結束後，資本會再次回流到新興市場國家，中國可能會受益。美國稅改事件本身對中國大類資產影響不大，我們依然認為明年人民幣兌美元升值，股市和債市維持原有邏輯。

美國減稅對中國影響不大 不會有大規模的企業撤離

美國稅改方案將企業稅從 35% 下調至 20%。20% 的稅負水平並不具備明顯優勢。中國的企業所得稅稅率為 25%，但對高新技術企業、外資企業都有相應的徵收優惠。如非居民企業取得與所設機構沒有直接聯繫的股息、紅利、利息、租金、特許權使用費所得，轉讓財產所得以及其他所得適用稅率為 20％，減按 10％的稅率徵收。而且，中國經濟特區、保稅港區、開發區等地方政府在招商引資過程中往往針對地方留存稅收部分，在被引資企業有納稅承諾的條件下採用即征即退、以補代退等措施，實際稅收更低。中國的流轉稅雖然是更大的一塊稅負，但流轉稅的特徵是實際稅負由最終購買者承擔，並沒有直接稅對企業的負面影響大。

企業在哪裡設廠也不是僅考慮稅收一個因素。需要綜合考慮勞動力成本、產業鏈耦合、土地資源、氣候條件以及運輸費用等多種因素，綜合分析比較優勢。中美貿易的主要產品中，互有依賴又互有競爭，兩國的比較優勢存在較大差異，稅負的改變並不實質上改變比較優勢的差異。而且，企業在哪裡投資設廠，還有企業的國際經營戰略、全球區域產業鏈布局、不同地區市場開拓有關，中國具有世界近 1/4 的人口，從企業戰略的角度講很少有企業會放棄這樣一個大的市場上捨近求遠。

大規模資本外流是小機率事件

除了資本管制的原因以外，本身資本是在追求高收益的。我們一直認為美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復甦的周期差，當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復甦之後，美元指數將緩慢回落。稅改方案以 51:49 通過，所有民主黨成員均反對，可以看出共和黨是強推政策落地。根據實證研究結果，稅法對美國經濟短空長多，此前披露的預算報告中相應的壓減了政府支出，這可能是短期內不利美國經濟的。總體看，稅改並不改變在全球經濟弱復甦過程中，其他國家逐漸追趕上美國的這種趨勢。這種情況下，歷史經驗表明資本會再次回流到新興市場國家而不是相反，人民幣兌美元匯率可能會有短期壓力，但長期看明年人民幣仍是升值概率較高。

如果美元本輪強勢周期如我們所預期在 2018-19 年結束，並轉入一輪長期的弱勢周期，那麼全球經濟需求端復甦的持續性或較強，大宗商品價格可能迎來反轉，全球貿易活動持續改善。屆時印度與中國，這兩大發展前景較好的新興市場國家，將面臨對國際資本流入的爭奪。印度與中國進行比較，印度始終面臨着著赤字政府、阻礙政策推行效率的聯邦制度、基礎設施建設相對落後，人口紅利難以利用等方面的阻礙，儘管改革在積極推進，但經濟形勢仍不容樂觀，中國或能在國際資本的爭奪中拔得頭籌。

對人民幣匯率和大類資產的影響較小

基於在華企業、資本流動和美元指數的判斷，我們認為美國稅改對人民幣匯率影響不大。未來對於人民幣匯率水平的判斷仍然基於三大因素：

第一，美元指數走勢的判斷。我們認為，本輪美元周期已經進入後半場。

第二，央行對於人民幣匯率的基本調控態度。我們認為，人民幣匯率在 2017 年 5 月加入逆周期調節因子之後，央行對於匯率的調節能力大大提高。

第三，中美利差的未來走勢。我們認為，雖然聯準會升息依然按部就班，但是中美利差當前水平已經緩解了人民幣流出的壓力，未來聯準會繼續升息對於人民幣匯率的衝擊不大。

綜合來說，人民幣匯率圍繞均衡水平雙向波動的概率較高，我們維持 2017 年第四季的人民幣波動中樞是 6.60 的觀點不變。2018 年，我們認為人民幣兌美元繼續升值的概率較大，美元指數回調的概率較高，2018 年人民幣兌美元匯率波動中樞在 6.30 附近。

有一種觀點認為，美國升息 + 縮表 + 減稅三重疊加會迫使中國升息，從而刺破中國資產泡沫，特別是房地產價格泡沫，我們認為這種觀點是錯誤的。

首先，中國人行 (PBoC) 是比較特殊的多目標制，我們在多次報告中已有強調，如果在對內平衡和對外平衡不能兼顧的情況下，人行一定會選擇對內平衡。此外，對於美國稅改本身來說，我們對，股市、債市都會維持原來的邏輯。我們認為未來股市可能在漲價主題中出現結構性機會，債市仍然要等待利率向下的拐點，在四個信號同時出現時可以確定窗口期，即：1）經濟基本面回落 2）人行採取定向降准 3）抵押補充貸款 PSL 放量 4）銀監會 2017 年年中工作座談會提及的與金融市場相關監管政策的落地。

從中長期看，中美之間競爭力仍存在博弈。我們也不能忽視美國減稅對經濟和競爭力的中長期影響。中國還是應該做好自己的結構性改革，尤其是處理好市場在資源配置中起決定性作用與更好發揮政府作用的關係，切實做好產權保護。必要時對企業所得稅和財產稅（如房產稅和遺產稅）做再平衡。

雷根時代減稅回顧

1973-1982 年，美國處於低速增長，失業與通貨膨脹並存的「停滯性通膨」局面。基於「拉弗曲線 (Laffer Curve)」，雷根實施了全面針對個人和企業的減稅政策。「拉弗曲線」理論認為稅率高並不代表稅收收入高，由於過高稅率會抑制經濟活動積極性，企業縮產將削減稅基，而降低稅率將促進企業生產，帶動稅基擴大，達到稅收收入和總產出增加的雙贏局面。雷根減稅政策帶領美國經濟走出停滯性通膨的泥潭，可以說拉弗曲線功不可沒。

1981 年雷根上台之初，推出了經濟復興稅收法案（Economic Recovery Tax Act），該法案將個人所得稅的最高邊際稅率由 70% 降至 50%，最低邊際稅率則從 14% 降至 11%，同時還引入加速折舊等措施來刺激經濟增長。稅改的作用並非立竿見影，GDP 連續出現萎縮，經濟仍受制於停滯性通膨。為應對通貨膨脹，聯準會嚴格控制貨幣供應量並通過升息提升利率。貨幣政策收緊疊加財政赤字擴張進一步推高長端利率，導致減稅的正面影響被削弱。

美國實質 GDP 在 1982 年連續出現負增長，減稅壓力上升，雷根減稅加稅政策曾出現反覆。1982 年 9 月美國政府推出稅收公平和財政責任法案（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act），該法案通過取消 1981 年法案中的加速折舊等規定實現了增稅。隨著通膨由 1981 年 9 月 11% 的高位逐步下行至 1983 年 3 月的 3.6%，貨幣政策恢復正常。中期內經濟回歸增長，1983 年 3 月美國實質 GDP 增長率由負轉正至 1.59%，1983 年到 1999 年迎來 20 世紀持續時間較長的增長期。

1986 年雷根政府推出了稅制改革法案（Tax Reform Act），該法案將個人所得稅的最高邊際稅率進一步由 50% 降至 28%，提高標準扣除、個人豁免和勞動所得抵免額，將公司所得稅的最高邊際稅率由 46% 降至 34%。該稅制改革法案著重強調財政中性原則，大幅削減所得稅優惠的措施，包括取消此前實行的投資稅收抵免政策，以及延長固定資產折舊的年限等。因此，1986 稅制改革方案實施後，財政赤字出現明顯下降，不同於 1981 年經濟復興稅改法案出台後財政赤字進一步擴張。

1981 年經濟復興稅收法案出台後，財政收入滯後於 GDP 反應。儘管稅改會造成財政收入減少，但有望刺激美國經濟內生動能，一定程度上提升美國 GDP 增速，實現「把蛋糕做大」的效果，間接擴大美國財政收入的「基本盤」。川普稅改法案現在關鍵點在於參、眾兩院稅改議案的合併，儘管最終方案出台仍需進一步博弈，但是可以確定的是未重點強調財政中性的川普稅改法案將會增加財政赤字，大機率對美國經濟中長期增速形成提振，其後間接增大財政收入、衝擊減稅對財政收入造成的直接損失。

川普減稅對美國經濟的影響

減稅對美國經濟的影響體現為財政收入的減少、財政赤字的擴大及對經濟的短期拉動。

減稅對財政收入的影響來自正反兩方面，一是稅率降低，財政收入減少的負面影響；二是稅率降低刺激經濟增長，稅基提高的正面影響。從過往經驗來看，美國 80 年代至今的雷根、小布希、歐巴馬三次減稅政策中，均未實現中性赤字的目標，赤字率在減稅後都出現了不同程度的擴大。回溯美國歷史上 3 次規模較大的減稅政策，都伴隨著赤字率的擴大和經濟的較大幅度的提振。

據美國稅收政策中心（TPC）的估計，因為本次稅改，美國聯邦收入將在 2017-2027 年減少 2.4 到 2.5 兆美元，在 2027-2037 年減少 3.4 兆美元。美國聯邦預算委員會（CRFB）的測算顯示，眾議院稅改法案將在 10 年內增加約 1.5 兆美元的財政赤字，其中對個人所得稅的影響是 0.3 兆美元，對於企業所得稅的影響是 1 兆美元，對遺產稅的影響是 0.2 兆美元。10 月 19 日，美國參、眾兩院通過了 2018 年財政預算案，允許稅改在未來 10 年內產生不超過 1.5 兆美元的財政赤字，並大幅削減聯邦政府的開支，未來 10 年將減少非戰爭、非國防開支約 5 兆美元，最終使聯邦政府在 2026 年實現財政盈餘。

減稅對 GDP 增速短期有拉升作用，但有限，尤其是考慮支出減少對 GDP 的負向影響。對於減稅能否擴大稅基，即減稅對 GDP 的影響，需要從短期和長期分開來看，我們認為減稅在短期內利好投資和消費，進而拉動經濟增長，據 Romer D. & Romer H. (2010) 估計，減稅對產出的拉動效應通常在 2 至 6 季之內加速顯現，2-3 年內達到極值。但是長期來看，由於赤字率增加，政府通過發行債券彌補財政赤字，高債務導致高利率，高利率又會抑制投資和消費，不利於經濟增長。

綜合考慮減少稅收對經濟的正向拉動作用和削減政府支出的負向拉動作用，需要分別通過稅收乘數（即政府減少稅收引起的國內生產總值的增加的倍數）和政府支出乘數（財政支出變化所引起的國民收入變化額與財政支出變化額之間的比值）來做估算。據 CBO 針對美國財政乘數的測算，若稅改在 2018 年一季度實行，則預計將抬升 2018 年實際 GDP 增長 0.1%-0.45%。

川普減稅對美元、美股、美債的影響

維持美元指數長期緩慢回落的判斷

我們認為，未來美元走勢大機率為前高後低，稅改短期內會刺激美元指數反彈。但美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復甦的周期差，當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復甦之後，美元指數繼續走強的概率較低。美國稅改對於美國經濟呈現正面影響，但是我們認為減稅對於經濟的影響具有滯後性短時間內難以顯現，美元指數短期受到情緒提振而走高，但是我們維持長期走弱趨勢觀點不變。

美元周期的背後暗含著全球經濟增長與國際資本流動的大周期。自 1973 年布列敦森林體系完全破滅後，美元共經歷兩輪完整的大周期。每次美元貶值都伴有資本湧入新興市場，新興市場進入景氣周期；而每次美元升值都伴有資本從新興市場流出，新興市場進入蕭條周期，並伴隨著債務危機 / 金融危機爆發的破壞性打擊。

在前兩輪美元強勢周期 1978~1985 年，以及 1995~2002 年中，美元指數從低位盤整到見頂都是在 7 年左右，側面印證本輪美元上行周期或在 18-19 年左右結束。我們認為，美國經濟領先於其他發達經濟體復甦是推動每輪美元指數進入強勢周期的核心因素，而當主要發達經濟體（歐元區、英國、日本等）逐漸進入同步弱復甦階段以後，美元的相對競爭力就被削弱，美元指數可能切換為一輪長期的弱勢周期。

2017 年全球經濟最突出的特徵之一，就是發達經濟體基本都確認進入弱復甦，全球需求側迎來修復契機，2018 年全球經濟弱復甦趨勢將大概率延續，美元的相對競爭力或會逐步削弱。

看好美股表現

我們認為，在沒有川普基建計劃刺激的背景下，美國經濟弱復甦的態勢十分清晰，美國股市從指數上屢創新高是反映的美國經濟體量的穩步增長。美國股市捆綁貨幣政策、金融穩定和宏觀經濟特徵明顯，輕易不會出現回調。美國減稅對於美股短期內帶來的是情緒上的提升，長期伴隨著減稅效果的產生才會形成企業盈利的提振。從美股估值上來看，仍有上漲空間。首先，觀察美國道瓊斯工業平均指數，目前處在一個較為合理的區間，處在科技泡沫破裂以後和金融危機之前的區間。其次，從美股和美債的跨品種估值角度來看，這兩者之間的仍有進一步收斂的空間。美債在金融危機之前，美債和美股的估值基本一致並保持穩定的估值缺口，但是在金融危機之後因為聯準會的 QE 政策導致了美債的估值快速上升，兩者之間的缺口逐漸拉大，我們認為伴隨著聯準會貨幣政策的正常化，美債和美股估值缺口有逐步收斂的趨勢，美股在近期大幅調整的概率不大，我們維持看多美股的觀點。  

美債走弱概率大，但減稅影響較小

美國減稅政策落地時間仍有待觀察，對美國經濟的影響短期內僅僅停留在情緒面上，因此，我們認為美國通過減稅政策對於美債的影響不大。美債未來走勢主要受到兩方面影響，第一是聯準會貨幣政策進一步收緊是否超預期，第二便是美國通膨能否擺脫聯準會稱之為「謎一般」的狀態，回歸到穩健上升的通道之中。

首先，聯準會升息的進程將會受到聯準會主席人事變動的影響，但是我們認為聯準會貨幣政策大機率仍將會維持現有的收緊態勢，預測聯準會明年升息 2-3 次，意味著聯邦基金利率將上升 50-75BP，這也將會直接抬升美債的底部。我們認為，從聯準會貨幣政策角度出發，美債在 2018 年大機率事件繼續走弱。其次，美國 PCE 在受到颶風等因素的影響之後，我們認為美國最低時薪將會逐漸向 PCE 傳導，我們認為美國 PCE 擺脫「謎一般」的狀態概率較高，因此，美債從通膨角度也缺少看多的邏輯。

『新聞來源／華爾街見聞』