【郭恭克專欄】台灣有凱因斯嗎？談美股趨勢與債市殖利率曲線的美麗與哀愁

一、美股多頭趨勢仍未改變

美股趨勢現況：

美股雖短線回檔，但在經濟基本面表現良好之下，除非有重大非經濟因素突發干擾市場，否則多頭循環趨勢近期仍不易改變，指數短期回檔仍視為多頭市場漲多整理的正常現象。

美國近期重要經濟指標：

製造業 ISM 指數 10 月雖自 9 月的 2004 年 5 月以來最高點下降至 58.7，但該指數已連續第 14 個月高於代表景氣擴張的 50 以上，顯示美國製造業景氣仍持續保持穩定擴張狀態。服務業 ISM 採購經理人指數 10 月上升至 60.1，不僅創 2005 年 8 月以來最高，更連續第 82 個月高於代表景氣擴張的 50 以上，顯示佔美國 GDP 產值近九成的服務業景氣持續保持穩健擴張狀態。

美國第二、三季經濟成長年率分別為 3.1%、3.0%，連續兩季高於 3%，為 2014 年以來最佳表現，印證 ISM 指數穩定的擴張狀態。在 ISM 採購經理人指數，無論服務業及製造業均穩健維持在 50 以上的狀況下，支撐美股保持多頭循環的基本面條件仍未改變。

10 月新增非農業就業人口增加 26.1 萬人，雖低於市場預期，但從 9 月原先的負 3.3 萬人 (修正值為增加 1.8 萬人) 恢復正常水準，失業率下降至至 4.1%，創 2000 年 12 月以來最低點，仍在接近充份就業狀態，9 月非農新增就業人口減少乃因兩個颶風分別侵襲德州及佛州，此兩州的就業人數分別位居美國各州的第二和第四位。

美國就業市場尚未看到持續性的反轉訊息，對照美國每周初領失業救濟金人數已連續第 139 周低於 30 萬人，為 1970 年以來最長期間，兩者均顯示美國就業市場仍處於熱絡狀態，想投入工作但卻找不到工作的勞工也越來越少，1~10 月平均新增非農業就業人口高仍達 16.85 萬人，已屬相當良好狀況，在此情勢之下，美國聯準會依計畫進行資產負債表「縮表」，並將維持緩步升息步調。

每月新增就業人口在失業率連續下降，從金融海嘯後最高峰的 10.0%，下降至最近 16 年最低的 4.1%，每月新增非農就業人口不太可能都維持在 20 萬人以上，因為真正失業尋求工作的人已大量降低，因此，未來每月新增計業人口只要超過 10 萬人以上，都是相當良好的表現，只要每月非農業新增就業人口數還維持在正成長之下，就表示美國就業市場仍持續增長好轉，亦提供美股多頭有利的基本面條件。

二、美國公債殖利率曲線斜率走平引發市場憂慮

由上圖發現，過去 3 個月，美國短年期 (5 年內到期) 公債殖利率上升的幅度遠高於長年期 (10 年期以上) 公債殖利率，其中 30 年期公債殖利率在聯準會極可能持續升息的市場氛圍中，甚至反向小幅下降。短年期公債殖利率上升主要受 Fed 緩步升息牽引，長年期公債殖利不升反降，除受長年期公債供需力量消長影響外，亦參雜國際間債市投資者 (含投資美國公債的各國政府、國際間機構法人、退休基金、保險公司等等) 對於未來全球經濟景氣復甦力道的保守預期，亦隱含對長期通膨數據回升至正常軌道高度懷疑。

部份經濟學者認為，長年期公債殖利率之所以無法走揚，主受高額貿易順差國持續購入美國長年期公債所致。此論點在邏輯上並無錯誤，但卻犯了以偏概全、欠缺市場實務的老學究謬誤。全球資金的流動在今日，除共產極權國家，已幾無國界藩籬障礙，國際間債市投資者無論各國政府、國際間機構法人、退休基金、保險公司等均在風險值與報酬率之間追求資金最高效率化配置，因此，以美國長年期公債之發行量及交易量，仍穩居全球固定收益工具鰲頭地位，高估以中國為首的高額貿易順差國對美國長年期公債殖利率的影響將是危險的認知，事實上中國外匯存底最高峰在 2014 年 6 月的 3.99 兆美元已出現，至 2017 年 10 月僅 3.1 兆美元，其對美國債市的影響力不增反減。因此，不要懷疑長年期公債殖利率蟄伏不升的全球經濟隱憂。

四種殖利率曲線及其意義：

1. 正常殖利率曲線：景氣穩定擴張，通膨穩定。
2. 高仰度正斜率殖利率曲線：景氣由衰退結束後進入復甦期之初。
3. 負斜率殖利率曲線：通常為景氣即將反轉的重要訊號。
4. 持平的殖利率曲線：景氣進入加速成長期末期，甚至開始轉弱的徵兆。

由上面四種殖利率曲線型態及意義，吾人寧可相信美國長年期債券殖利率目前的蟄伏未升，主要受制於全球物價情勢尚處低檔，但隱藏於此現象背後的全球總體經濟可能轉弱的隱憂，做為一個同時歷經債市及股市近 30 年的筆者而言，吾人提醒大家：在投資史上，真正在股市中賺到超額報酬的經濟學家不多，可以舉出名字的大約只有凱因斯；在台灣，我還沒聽過！